(9921.TW/9921 TT): 尚未度過庫存去化陣痛期

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巨大 (9921.TW/9921 TT): 尚未度過庫存去化陣痛期


重要訊息


巨大4Q22財報分別大幅落後共識和凱基預估84%、81%，主因利潤率不如預期及業外損失。值此總經不確定性及中低階自行車去化庫存之際，管理層釋出悲觀的2023年展望，我們認為將持續壓抑近期股價表現。

評論及分析


利潤率萎縮致使4Q22獲利落後。4Q22獲利僅2.13億元，年減81%、季減89%，遠低於每股盈餘共識預估的3.45元及凱基預估的2.90元，主因利潤率萎縮及業外損失。毛利率年減1.9、季減1.8個百分點至20.5%，落後凱基預估之22.0%，主因原物料價格居高不下且產品組合不利 (代工營收比重較高)。行銷費用增加及提列壞帳拖累營業利益年減33%、季減57%至7.87億元；加計匯損，4Q22財報跌落至五年低點。公司決議配發7.8元現金股利，隱含配息率僅50%，遠低於五年平均值60%。

疲於消化多餘庫存。儘管高階自行車受零組件交期較長影響仍供不應求，然巨大正面臨中低階自行車過多庫存，係因在疫情帶動之自行車榮景過後需求冷卻。公司表示美國中低階自行車庫存已攀升至7個月，歐洲約為5個月，雙雙超過正常水位兩倍之多。我們認為持續去化庫存將壓抑2023年營收和利潤率前景，公司預期庫存於2024年初方可恢復至可接受的水位。巨大季初迄今營收僅達1Q23共識預估之54%，對比五年平均值61%；我們預期營收落後與均價下滑帶來之利潤率下檔將持續拖累巨大獲利至年底。

獲利共識具下檔。鑒於庫存去化及總經不確定性，巨大自估2023年營收將衰退中高雙位數，劣於共識預估之個位數跌幅。隨均價下滑及營運槓桿消失，公司自估毛利率20-21%、營益率7%，年減2個百分點，低於共識預估之23.1%、9.1%。我們下修2023年獲利預估26%，反映4Q22財報黯淡及前景相對孱弱。我們現估2023年獲利將年減36%至每股9.96元，中斷連續五年的年增格局，料將壓抑個股評價。

投資建議


雖然市場早已熟知中低階自行車多餘庫存問題，但我們認為巨大的悲觀展望顯示獲利共識具大幅下修空間，恐將持續壓抑個股表現。凱基維持巨大「持有」評等並下修目標價至172元，係根據16倍本益比 (歷史區間為13-28倍)。

投資風險


庫存去化速度快於預期、新台幣貶值。