結論

注定崩塌的建築？


　　◎如果這麼容易受到預料外的風險攻擊……


　　這本書要討論的主題，簡單來說，就是：為什麼金融市場不能振作起來？為什麼在生活經濟的風險已經大減、投資流程改革和現代科技進步的助力之下，我們還是沒辦法降低金融市場風險？為什麼財務市場的安全性不能像其他產品或設計般的被大幅改善？為什麼投資市場危機發生的頻率反而愈來愈高？規模反而愈來愈大？

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　　投資流程改革，是上述問題裡的陳述。也是其中一個答案。不可否認，投資流程改革確實對市場帶來正面影響。它讓市場高度機械化，提高了效率。市場的流動性因此更高，對消息的反應速度也更快。資訊流動更加自由，接觸到的層面也更廣，所有的市場參與者隨時都能取得相關價格。不管你在世界哪一個角落，交易幾乎都能被即時執行。交易成本更是大幅降低，和幾十年前比起來，簡直只是當時的零頭。不管發展的本意是為了提供投資者更好的服務，或只是自私的避免普及，維持利潤，全新的改革投資工具已經將世界淹沒。

　　只不過，市場為改革帶來的正面效果，付出了不低的代價。改革增加了複雜性。許多創新的衍生商品都帶著假設條件和非線性報酬。當市場狀況混亂的時候，沒有人知道這些衍生商品的價格會起什麼反應。改革和機械化效率，讓市場之間的相互連結變得更為緊密，也將複雜性更往上提升。全球化是另一個大問題。即使一個區域的市場與危機市場間沒有經濟關係存在，仍可能因為投資組合或銀行融資的影響，而遭受池魚之殃。改革同時讓市場的緊密連結增加。這個緊密連結在高度流動性的助威下，降低財務槓桿的入門檻，推動財務槓桿的普及化，流動性高又能迅速交易的證券，當然是較佳的擔保品。

　　常態事故是因為系統結構而無法避免的意外，緊密連結和複雜性就是它最有效的催生劑。我們在前面分析這類意外時，所提到的瓦盧杰空難事件和三哩島及車諾比爾核能電廠的例子中，損失的不止錢財，還有許多無價的生命。在這三個案例裡，導火線都極為單純。但系統的複雜卻讓原本無心的錯誤不停的放大。從一個程序到另一個程序的緊密連結，排除了停下重來的選項。沒人能夠舉手表示。「等一下，讓我們關機，想一想問題在哪裡。」然而，管理當局只想到以一層又一層的安全防護或規定來防止這類災難的發生，卻沒想到它們只會更進一步增加複雜性，達到的卻是反效果。瓦盧杰空難的導火線是太過複雜的安全流程，而車諾比爾核能災變的起因則是安全測試。這告訴你什麼？

　　市場持續假設所有的投資人都會做出合乎經濟學定義的理性決定，而不管真人決定過程中的情緒、直覺，是另一個財務風險提高的原因。人們時常做出一些瘋狂的舉動，但是效率市場理論卻還是假設投資人會衡量所有資訊，然後做出又快又理性的反應。可惜真實世界與理論世界相去甚遠，我們天生傾向忽略某些資訊，而以粗劣、大概的反應面對問題。設計市場時，並沒有將我們生命中常會遭遇的預料外原始風險列入考慮，所以經濟學家也就無法了解我們出於自保的粗劣行為。還記得我們所引用的生物例子嗎？在叢林變成沙漠，城市興起又沒落後，忽略大多數環境資訊的蟑螂，生存了好幾億年。而一度在維多利亞湖稱霸的鯆鱸，對環境變化這麼敏銳，卻在短短二、三十年內就全數滅絕。在面臨無法辨識的不確定性時，我們的行為反應和效率市場假設下的理性反應截然不同。但效率市場卻是金融市場架構建立時所憑藉的基礎。話說回來，幸好我們不會依照傳統最適性的精密調整做出反應，因為傳統最適性根本無法對付充滿不可辨認風險和不確定性的現代世界。還記得鯆鱸嗎？它的下場就是最好的證明。

　　這種不確定性的影響深遠，並不只侷限於金融市場。然而，因為市場到處都是風險，卻沒有太多的摩擦力和組織限制，所以次佳的選擇反而能產生最顯著的效果。舉例來說，在觀察粗劣行為後，有人下了結論：不確定性愈大，反應就愈容易預期。在金融世界裡，第三者能輕易猜中你的反應，當然是件壞事。許多交易員和避險基金就是因為這點，才能吃定小額投資人，賺取大筆利潤。但在我們生活的世界裡，和許多不可預料的未來變動中，粗劣行為的反應卻是我們（和其他生物）增加生存機會的保命符。


　　◉有關單位老是放錯焦點


　　市場危機並不會自己產生，也不是經濟風暴或天然災害引發的。市場的機械性具有將極小的事件放大扭曲的能力。我們愈想建立理想化的市場，就愈會增添市場的複雜性和緊密連結，危機發生的頻率也就更高。加上更多的安全措施，立下更多的法令規定，只會增加系統的複雜性，讓意外更常發生。而當未來事故發生時，我可以保證有關單位的焦點一定還是放在錯誤的地方，他們不會回頭檢討市場的結構設計，只會在出事的避險基金上大做文章。在避險基金領地擴張，風險承受度愈來愈高的發展下，這個結果已經無可避免。人們對避險基金的印象有偏差，它們無疑會受到不公平的譴責，並成為增定法規的箭靶。可是，責怪避險基金於事無補。就好像《辛普森家庭》（The Simpsons）卡通裡的劇情，在隕石掉落到春田市後，全市的人聚集暴動，大聲叫嚷，「燒掉天文台，以絕後患。」根本是搞錯了對象。沒錯，避險基金的確是對風險有極高的容忍度，但沒有任何證據指出避險基金是造成任何金融災害的唯一理由。

　　所以，如果我們是這麼容易受到預料外的風險攻擊；如果我們不但建立了一個既複雜又緊密連結的世界，而還用更多的法規來束縛它；那麼，對市場危機除了說，「習慣就好，」之外，我們還能怎麼辦？

　　倫佐‧格雷西（Renzo Gracie）的巴西柔術學院（Brazilian Jiu Jitsu Academy）設立在紐約市成衣區（Garment District）西三十街一棟破舊的辦公大樓地下室。每個星期我在那兒上好幾次課，學習格鬥技巧。我發現，巴西柔術的價值不只在健身，當我們面對市場內在風險時，它更能帶給我們極大的啟發。


　　◉巴西柔術的啟發


　　「柔術」怎麼會和「巴西」碰在一起？這其中有一段十分有趣的故事。一九一二年，大批日本人移民巴西北部。帶領這批人的是當時著名的柔術專家前田光世（Mitsuyo Macda）。他在旅居歐美教授柔術後，選擇巴西為最後的落腳處。卡斯托‧格雷西（Gastao Gracie）是巴西外交官兼商人，和前田光世成了好朋友，安排了全部人的移民事宜。為了回報他的幫忙，前田光世收了卡斯托十四歲的大兒子卡盧斯為徒。卡盧斯努力練功，將學來的柔術技巧應用在巴西的街頭打鬥上。他不只參加比賽，更在報上登廣告，徵求對手來測試自己的技巧，不斷鞭策自己進步。之後，他將柔術傳給弟弟們。最小的弟弟艾里奧尤其傑出。艾里奧的體格瘦小，為了克服他較小的體型和不足的氣力，他進一步修改柔術的形態，大量集中在技巧的應用上，而減少力道或競技的使用。艾里奧接受過六百次以上的挑戰，只被擊敗過兩次，而這兩次都發生在他已年過四十五之後。卡盧斯和艾里奧將改良後的柔術傳給他們的孩子，然後子又傳孫。卡盧斯有二十一個孩子，艾里奧有九個，巴西柔術王朝就此誕生。今天，有超過四十個格雷西家族的成員活躍在格鬥界，有的教授柔術，有的競賽。我的老師倫佐就是其中之一。

　　格雷西家族對他們的柔術十分自信。任何人可以走進任何一家他們的柔術學院，要求來一場沒有時間限制的無規則格鬥比賽。挑戰者通常很快會被巴西柔術的本質制服。格雷西家族的鬥士往往能在傷害發生前，就將挑戰者擊倒在地，再以一個勒頸或反控關節的動作收場。對手在查覺自己可能失去知覺或手臂骨折之前，打出認輸的手勢，結束這場比試。這個方法對格雷西家族和挑戰者都有好處，在造成任何傷害之前，格雷西柔術的優越性就已勝出。一段時間後，這類一對一的挑戰，演化成無限制格鬥的公開競賽，稱為「Vale Tudo」，就是葡萄牙語「沒有限制」之意，而巴西打鬥風氣鼎盛，更大大助長了它的流行。這種競賽在一九九四年由艾里奧的兩個兒子羅瑞恩（Roricn）和羅依思（Royce）傳入美國。他們以「Vale Tudo」的傳統精神舉辦了綜合格鬥大賽，將風靡巴西近一世紀的巴西柔術介紹給全世界的人。

　　「Vale Tudo」無限制格鬥的存在讓巴西柔術大放光芒，顯示出它優於其他武術的精髓。它的優秀，不只在當其他武術繼續故步自封於傳統時，不斷精益求精，更在它原本的計畫裡，就將競賽和測試當成發展過程的一部分，巴西柔術的基礎技巧可以在不造成傷害的情況下施行。而它發展的過人之處，在於選擇的技巧可以慢速的控制力量出招，於是在傷害形成之前，敵人還有時間可以喊停。

　　從歷史的教訓，我們深信，一個經由實地訓練與現場操作去了解如何應用現有管理技巧的公司，比一個擁有許多理論上強大的管理工具，卻無法在上場前測試或調整的公司，更占優勢。你可以輕易預測，當這個陳述套用在市場上時，會是什麼樣子。採取同樣的做法合理嗎？我們是否應該將危險的創新產品抽離市場，即使它真的有用？而構成這些危險的原因又是什麼？


　　◎累積現有金融商品的經驗


　　我相信，如果我們不忙著把每一種想得出來的金融商品全推到市場上，而花一點時間累積現有金融商品的經驗，那麼克服市場內在風險的機會將會大幅增加。不是說只要你能將某些現金流量轉換成可交易的資產，就代表你應該這麼做；也不是說只要你能創造交換或期貨合約來交易經濟狀態變數，就代表一定會賺錢。在效率市場理論下也許如此，但它沒有考慮到的現實問題，實在太過關鍵。但是，在常態事故和原始風險的世界裡，沒有限制的交易可能性，帶來的弊端絕對大過益處。每一種創新產品都增加了複雜性和緊密連結，而想以監督或法令迴避這種傷害，根本是緣木求魚。事實上，嘗試以法令規範控制風險只會讓系統更複雜，帶來的絕對是反效果。更進一步的說，如果創新產品是以效率市場理論的行為假設為基礎，幾乎可以確定事情一定不會照著計畫進行。因為人類的決策過程，再怎樣也達不到精密數學定義的理性程度。我要強調的重點是，這些創新產品雖然占據整個金融系統的一大塊領土，且成了交易主流，但它們其實難以衡量。與其增加複雜性後，再試圖以法規控制結果，我們該做的是在起頭時就控制它的複雜程度。

　　減低市場複雜度的需求和降低緊密連結的需求，一樣重要。降低緊密連結最容易的辦法，是減慢市場活動的速度。在過去幾次市場危機中，這個做法就以強制銀行休業和停市措施（circuit breaker）等形態，展示了影響力。但如果天天這樣做，卻等於將時鐘倒轉，自然不能被接受。比較恰當的方法，應該是減低財務槓桿應用，因為它純粹是高度流動性和快速交易速度下的產物。在大多數的時間裡，高度財務槓桿都平安無事，許多人因而低估了它在市場危機時的殺傷力。但歷史一次又一次的提醒我們，本來應該支撐著財務槓桿的流動性，在金融風暴中會消失的無影無蹤，而將整個市場捲入危機的漩渦之中。

　　金融商品的單純化和減低財務槓桿的應用，是修正我們市場設計的兩帖苦口良藥。改變後的金融市場，不但對投資者的需求反應度會變差，而且精密度也會大幅降低。然而，這些代價是值得的。因為就像生存了上億年的蟑螂所使用的粗劣反應一樣，在面對不可避免、不能預期的市場風險時，只有愈簡單的金融商品和愈低的財務槓桿應用，才能幫我們創造出一個愈有生存能力的市場。一個強而有力的市場。

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