CHAPTER11

避險基金的存在主義


　　◎根本就沒有什麼東西叫避險基金


　　在我入行後的六年之內，避險基金世界突然變得異常擁擠。除了摩爾資本管理公司、都鐸投資、老虎管理基金、長期資本管理公司、D.E.Shaw等精英分子外，數十家避險基金也在華爾街紛紛成立。它們的客層從富有的個人進化成大規模的機構。避險基金成了投資世界的新地標，而一向放浪不羈的風評更讓它們成了新聞記者的箭靶，譴責它們是貪婪和欺騙的罪惡淵藪，也因此引來了主管機關的關切。然而，事情的真相卻比表面嚴肅許多。第一，打著避險名號做生意的基金超過五千家，卻很難找到它們之間有任何共同特點或共同性質。現在世界的目光全集中在它們身上，也許我們該來想一想避險基金到底是什麼。雖然每人說法不同，但避險基金應該有什麼定義嗎？而真正的避險基金到底存不存在？

　　我相信所有將避險基金納入監管、分析的提議，最後都會徒勞無功，因為根本沒有人能為避險基金下一個完整的定義。如果硬是堅持將避險基金分類，我們面對的範圍會是無窮盡的交易策略，應用在全世界任何可供交易的證券和金融產品上。我們得到的定義並不能提供區別性的。

　　這樣說來，根本就沒有什麼東西叫避險基金。它不是同質性分類的一部分，也不能以固定的方法分析。避險基金／另類投資（alternative investment）的名字其實並不符合它真正的狀況，另類投資的世界其實就是全世界。它等於所有可能的投資工具加上所有可能的投資策略，減去的不過是傳統投資基金和工具所占據的一小部分領土。

　　如果你以財務槓桿的角度來看，另類投資就是全部的財務槓桿，減去財務槓桿比率低於一的部分。如果你以選擇權的角度來看，另類投資就是全部的選擇權，減去規定只能買長不能賣短的基金部分。如果你以有價證券的角度來看，另類投資就是全部的有價證券，減去規定不準套利的基金和傳統資產（之前傳統資產只包括國內股票和證券。但最近已經擴張成農產品淨進口國G10的股票和證券也包括其中）部分。

　　該怎麼為避險基金下定義？它是傳統投資的補充呢？還是全部投資減去傳統投資呢？它應該不是傳統投資管理的分支吧？這其實已經是語義學上的問題了。但是為避險基金下一個定義，會改變我們對避險基金的想法。也會改變避險基金廣義研究的潛在價值，重新定位為避險基金制定法規的意義。因為如果避險基金不能被完整定義、分類，我們就不能控制它。而如果我們認為我們已經成功的控制了避險基金，那麼我們所控制的，其實是整個投資世界。

　　在最近大家試著為避險基金制定中肯的分類方法時，我描繪出來的問題，便變得十分明顯。最常見的避險基金分類方法是以交易形態區別。《避險基金回顧》、CSBF／Tremont投資型避險基金指數、S&P都是採用這個方法。

　　舉例來說，S&P的避險基金指數下有三種形態：套利型（arbitrage）、事件型（event-driven）、方向戰略型（directional/tactical）。

　　每一種形態下又分三種交易策略。

　　套利型分為有價證券市場中立類（equity market neutral）、固定收益套利類（fixed income arbitrage）、可轉換套利類（covcrdblc arbitrage）。

　　事件型分為合併套利類（merger arbitrage）、危難公司類（distressed）、特殊狀況類（special sisations）。

　　而方向戰略型則分為買長／賣短類（long/short equity）、管理期貨類（managed futures）和宏觀交易類（macro）。

　　這種以交易形態或交易類別分類的問題是，必須有人不斷觀察被分類的避險基金，才能在避險基金改變交易策略時，立即更改成適當的分類。

　　為了克服上述問題，我在二〇〇一年發展出矩陣分類法，但仍然不能擺脫避險基金到底該如何定義這個存在主義的疑點。這種分類法以避險基金的五大特徵來區分：

　　1.資產：定義最寬的一個特徵。以避險基金操作的市場來區分，包括了：固定收益、有價證券、貨幣市場、商品市場等。另外，還應該設立一個「特殊市場」的選項，將涵蓋「以上皆非」或「多重市場」，譬如全球宏觀基金，就該選這個項目。

　　2.方向：避險基金經理對該資產的行動態度，包括了：買入、賣出、買賣皆做，以及中立。我們可以更進一步的應用這些方向，以該資產指數為母數，設立出平均相關係數，買入策略應該超過〇‧五，買賣皆做大概在負〇‧五到〇‧五之間。至於中立，則在負〇‧二到〇‧二之間。這些數目代表了該基金與資產指數的相關性，百分之百相關則為一，另一個方向的分類法，則是以事件區分。一般來說，危難公司類和市場沒有什麼相關性，但在流動危機和信用危機等極少的例子裡，相關性卻又高的嚇人。

　　3.投資類別：透過這個特徵，我們可以對避險基金的投資流程或投資策略有更多的了解。舉例來說，在中立分類下，可以在細分成相對價值和策略套利；事件分類下，則有合併套利、信用套利和危難債券。在避險基金改變交易策略時，投資類別特徵也應該跟著改變。

　　4.地理區域：避險基金的交易在何處進行？可以簡單的分成已開發世界（農產品淨進口國G10）和新興市場。也可以再進一步細分。

　　5.流動性：某些基金只做短期交易，選擇的金融商品容易買賣，流動性自然較高。某些基金或許受限於交易策略、或許是金融商品的選擇，更可能只是單純持有數目太大，流動性就低多了。除此之外，以月或年為單位，計算出投資組合的周轉百分比，也可以是另一種流動性的指標。

　　在這套分類系統下，

　　典型的科技基金就成了「股票──買賣皆做──相對價值──美國──高流動性」。

　　日本危難債券基金則成了「債券──事件──危難債券──日本──低流動性」。

　　而美國企業債券基金則是「債券──買入──信用套利──美國──中度流動性」。

　　這個分類矩陣可以為避險基金提供穩定而堅固的架構，但那些想將所有的避險基金全掃進一個籃子裡的人，不免想問：那麼非避險基金的分類系統又是什麼？這些分類所包括的交易策略和全部的交易策略之間，又有什麼差別？如果這就是避險基金／另類投資的有效分類架構，還有其他分類方法可以選擇嗎？每個問題的答案都是，沒有。這套分類系統，事實上就是全部投資策略的分類系統。說到底，哪一種交易策略不能以交易方向（尤其還包括了中立這個選項）、操作資產、集中地域來歸類？

　　當我們將避險基金當作一個研究、攻讀的主題時，也會產生同樣的問題。就我所知，至少有兩所學校在積極研究另類投資。一所是倫敦商學院（London School of Business），另一所是麻州大學（University of Massachusetts）的安默斯特（Amherst）。另外，以避險基金和另類投資為主題的期刊也有好幾份。

　　如果避險基金真如我所說的，就是整個投資世界減掉一小部分的傳統投資策略，那麼避險基金能不能被當成一個研究主題實在令人懷疑。那會像開設一門課，學習除了木材以外的材料，或研究除了法國以外所有的現代史。你當然可以這樣做，但我不知道這種做法和直接研究所有材料或現代歷史有什麼差別。事實上，正確研讀避險基金的確就和研讀廣義投資一樣。避險基金裡講究的風險、報酬、流動性，在哪一個投資項目裡不需要？不講究？

　　讓我們很快瀏覽幾期《另類投資期刊》上刊登的文章，你就會明白為什麼我這樣說。《林業投資》、《私募股權的現代觀點》、《可轉換債券套利：基金經理的觀點》、《宏觀交易和投資策略》、《商品交易顧問調查》、《東歐市場的股票選擇》、《市場中立與買入／賣空有價證券》、《合併套利：獲利率的證據》、《美國不動產投資分析》、《國際小型資本市場股票》。上面這些文章，除了都是在討論投資，你還能找到什麼其他的共同點？如果這些只是避險基金範圍裡的文章，那麼避險基金外更廣闊的投資世界的文章又該是什麼樣子？


　　◎法令能管制避險基金嗎？


　　在LTCM大災難後，要求增加法令管制避險基金的聲浪愈來愈高，在二〇〇六年秋季Amaranth基金慘賠後，更是達到顛峰。然而，是不是真的能以法令管制避險基金，實在是個大問題。甚至，連是否值得一試都懷疑。避險基金的範圍如此寬廣，想要以一套標準去管制它，就好像想設計出一套交通規則，同時用在從行人到商業航空的所有交通形態上。或者，既然另類投資不包括傳統不使用財務槓桿的買入投資，我的例子應該修正為，設計出一套交通規則，同時用在除了一般四門小客車之外的所有交通形態上。

　　不如我們來想想當避險基金真的被分類時，會發生什麼樣的情形。

　　避險基金中有一種為分析導向基金。它包括了選擇權和波動幅度交易，以及一些像相對價值交易和複雜抵押貸款產品的固定收益策略。它也可能包括電腦主導、市場中立且通常短期操作的統計套利策略。還有一種避險基金為市場或經濟事件策略導向，包括了危難公司債券和合併套利，另外，以危機邊緣的新興國家為交易對象的新興市場機會基金也屬於這種。

　　風險資源多元化指的就是，風險管理工具的存在和衡量風險管理能力之間的關係。愈複雜的交易策略，就愈會將風險管理內建在交易之內。固定收益相對價值交易和選擇權套利，就是兩個好例子。要在選擇權上面賺到錢，完善的選擇權定價模型十分關鍵，而這類楔型本來就會衡量波動和伽馬風險。在相對價值交易中，了解收斂和模型風險，知道要在這個機會上下多大的賭注，都是成功的要素。上述例子裡的風險衡量全都已經數量化，使用的工具通常也都直接內建在交易模型內。

　　相反的，危難債券和合併套利的事件風險既不客觀，也不能被數量化。這不是說沒有避險基金或投資銀行將這類的投資組合放入風險模型裡評估，並以統計數字衡量結果。只不過，對這樣的做法不能太當真，因為面對的是一次性的事件，是個特例，只有針對它的經驗和研究才能衡量出真正的主要風險。數學工具在這兒是英雄無用武之地。沒有母體、樣本，統計也幫不上忙。機率也許有用，但又太過主觀，對只發生一次就不會再重複的政治事件或商業決定，其實沒人能說得準。

　　很清楚的，風險管理的能力在不同類型的避險基金裡差異極大。幸運的是，最複雜的交易策略和數量化的風險也是擁有最佳工具的一群。風險較主觀的策略雖然沒有這些工具，話說回來，這些工具對它們也沒什麼用處就是了。對這類策略來說，風險管理的能力應該就是等於最後結果的意義。在投資過程中，得到多少細節資訊，就做多少風險管理。只有會做、能做的人，與不會做、不能做的人的分別。

　　避險基金的風險性質，在不同的類型中，也是南轅北轍。對選擇權和波動交易，伽馬風險是主要考量；對相對價值交易，財務槓桿的控制才是關鍵。而對合併套利或危難公司債券，最重要的風險是和公司息息相關的一次性風險。如果是我被指派為所有的避險基金建立一套風險管理系統，我一定會手足無措。因為從風險管理的角度來看，避險基金的分類很清楚的不但沒有單一化，連一個共通點都很難找到。

　　傳統資產管理策略不過是投資策略的一小部分。避險基金不但涵蓋了所有的投資策略，而且更令人吃驚的是，這些避險基金執行的，不過是廣義的資產配置裡的一小部分。我們已經討論過避險基金在短期市場扮演流動性提供者的角色。避險基金經理以類似造市商的身分，靠著現代資訊流通的速度和市場透明化，接手傳統上只由交易員或賣方投資銀行提供的功能。看得更長遠一點，避險基金涉入了企業交易領域，如：買入／賣空基金、私募股權、禿鷹資本基金（vulture capital，譯註：為創投基金venture capital的變體，指某些創投基金似禿鷹一般，欺壓創業者）等，不管是基金經理、企業家、執行長、公司部門經理，可以說從此都有一個共同的目標。所有的人都希望企業的資產能得到最大的應用、最好的報酬。不同的是每個人的重心和執行目標的問題，以及關鍵人才的差異。對企業家來說，問題是多快能回本；對部門經理，問題是提供領導方向和將部門人才能力最大化；對執行長，問題是能否抓住最佳機會，擴大公司的生產力和行銷資產。避險基金經理則和這些商人以同樣的眼光在觀察同樣的問題：草創公司的宗旨是什麼？公司人才的素質如何？公司的資源是否花費在對的地方？避險基金經理就是這樣持續觀察著，試著有效分配資源，辨認市場機會；只不過，他的分配區域比較寬廣，不是部門與部門的差別，而是公司與公司的差別。


　　◎避險基金的半衰期


　　根據卡爾‧馬克思（Karl Marx）的觀察，資本系統需要一個不斷擴大的市場，才能維持利潤。資本主義要成功，要不就是得不停開發出新的產品，要不就是得在落後國家開發新的市場。一邊發明領先市場的產品，一邊將現有的產品往外推銷，賣入新市場。不管是實質上，還是比喻上，對金融商品革新的傾向，馬克思主義的觀點同樣適用。

　　傳統的政府公債市場，原來是保守嚴肅的交易員天下，他們一心只在乎自己帳簿上的價格／利率表現，現在卻成了固定收益選擇權和交換合約等複雜交易的新原料。同樣的，在馬克思主義中被歸類成「逆向市場」（backward market）的傳統三十年期抵押貸款債券，也被交易人員以精密的模型和專業的知識，開發成房產抵押貸款債券（CMO）和其他的抵押貸款衍生商品。每一種革新商品都為市場增加了複雜度，然而，這些複雜產品不但是吸引投資人的主力，也成為公司獲利最多的來源。

　　在一家避險基金／另類投資的公司裡，一大部分的人力會用在尋找市場因過高的複雜度，導致效率不夠的機會策略。一般市場對避險基金的定義就已經夠頭大了，而這些基金的交易性質不斷改變，更讓定義工作難上加難，根本不知該如何歸類。大多數利用市場效率不夠賺錢的新開發產品的半衰期（half-life，譯註：物理學上，指物質濃度經過反應降低至原來一半所消耗的時間，作者將之引申為機會策略的生命周期）只有三到四年。在基金表現裡，機會減少要經過一段時間後才會被投資大眾察覺，所以機會避險基金可以生存的期限稍微比三、四年長一點。因為未來的開發走向無法預測，所以不管分類計畫或法規架構如何設立，它們面對的就是一個本質多變的基金。最成功的交易策略逐漸失效，每兩、三年，換上另一批新策略，而操作的項目往往也是最近才上市的新證券。

　　讓我們回顧一下機會策略的歷史，就能看出重點。在傳統上，最早的機會策略並不被視為避險基金結構的一部分，因為它們發生時候，還沒有避險基金這個名詞。主要而知名的早期機會策略有兩個，一是在公債期貨剛成立時，最便宜交割債券（Cheapest to Deliver，譯註：賣方有權選擇期貨交割的公債）的基本買賣。另一個則是在S&P及價值線指數期貨（Value Line Futures，譯註：一九八二年創於堪薩斯交易所，為最早的股價指數期貨）上市後幾年內的現金期貨指數套利。兩個交易策略皆在幾年內達到顛峰，但不到十年就已成了昨日黃花。一九七〇年代晚期到一九八〇年代早期，歐康諾合夥公司（O'Connor's Partnship）利用Black-Scholes選擇權訂價模型在初期的芝加哥選擇權交易所（CBOE）大賺好幾億美元。所靠的不過是一大早一個年輕交易員拿著他們算出的訂價清單，在交易所內套用動態避險，買賣和清單上價格有差異的選擇權。到了一九八〇年代中期，這種套利方法已經行不通後，歐康諾乾脆將自己賣給了瑞士銀行。

　　統計套利緊接著在現金期貨和指數套利機會之後現身，它也是避險基金結構中最早出現的一個。一九八五年，摩根史丹利的程式工程師傑瑞‧班堡，在被派到有價證券部解決避險問題時，發展出第一個統計套利策略。就像前面討論過的，班堡發明的配對交易策略，在摩根史丹利結出了豐碩的果實，而PRShaw和其他幾家統計套利公司也搶食到部分大餅。雖然統計套利的生存期比其餘的機會策略都長，但可觀的利潤也是在數年內就消失無蹤。

　　同一段時間，所羅門兄弟則集中精力發展固定收益相對價值交易。代表利率曲線兩個因數的「二加」（two plus）模型，可以準確估計聯準局政策的影響，所羅門傳奇的固定收益套利部為公司賺進了幾十億的利潤。然後，這個團隊離開所羅門，創立了LTCM。幾年後，相對價值機會逐漸崩潰，而在貧瘠的土地上照樣能大豐收的LTCM，於是變成人人注目的避險基金超級新秀。

　　能夠存留下來的，大部分是買長／賣短有價證券基金。這些基金包括了專營新興市場的利基基金（niche fund）、私募證券和事件型基金。換句話說，幾乎囊括了一半以上的避險基金。它的本質和傳統有價證券管理差不多，只不過換了一套時髦的外衣。如果在買長／賣短有價證券基金上加一點S&P期貨投資後，根本就和傳統的買入資產管理基金沒有兩樣。唯一的區別是，買長／賣短有價證券基金的投資周轉率通常比較高，而且它們的風險容忍度通常也比較大。即使如此，只要加上一層指數投資，最後的結果和活躍的資產管理基金相差不遠。避險基金只是在決策上更有彈性，只要經過合適的調整，買長／賣短有價證券基金的薪酬和傳統的買入資產管理基金也差不多。傳統管理基金資本雖大，但沒有財務槓桿，它的經理收取一百個基準點的手續費，其實不少。而避險基金的手續費一％，績效費二〇％，聽起來基金經理好像賺很多，但避險基金的資本小，又高度應用財務槓桿，拿到手的數目，不過和傳統管理基金經理相仿。


　　◉避險基金將成為投資世界的霸主？


　　避險基金是傳統投資基金的解放版，它們不受限制，可以自由的賣空、融資、擴充改革資產類別。傳統投資基金能做的，它們都能做；傳統投資基金不能做的，它們也能做。因此，避險基金在獲取利潤上著實占了優勢。從另一個角度來看，任何傳統投資基金經理在發現眼前雖有好機會，但他受制於權限，不能賣空，不能融資，或不能交易某些非常新的衍生商品時，他會感到灰心。很有可能，就會萌生去意，離開傳統投資，改投避險基金門下。

　　簡單的說，不受限的投資程序會逐漸取代受限的投資程序。到了最後，避險基金將會以現狀或更進化的形態，擺脫另類投資的名號，成為標準投資的主流。


　　◉你相信嗎？


　　一個牧師問教區居民，「你相信受洗嗎？」居民毫不猶豫的回答，「我相信嗎？我當然相信，我有看過人家受洗過啊！」我看過避險基金，在避險基金工作，但就像那個牧師，問題不是看過避險基金，而是看到在這個名字下所存在的特質。觀察過大量的避險基金後，我們的確看到相似之處，但卻找不到一個夠強的串連點可以被定義、研究、管理風險或制定法規。研究避險基金，就是研究所有的投資策略。至於避險基金的風險管理和法規制定，在這麼廣闊的版圖中，我除了說「小心行事」之外，還能有其他的建議嗎？我相信，在持續嘗試想抓緊避險基金的同時，我們將會發現，我們不過是將整個投資世界，放進了一個聽起來比較專業的名字下。如此而已。