CHAPTER10

蟑螂與避險基金


　　◎完美理論的不完美


　　一九七〇年代晚期，我還在麻省理工唸研究所時，完美市場理論才剛出爐，成為分析財務市場的新架桷。完美市場理論無疑是經濟學上的一大革命，對學術界來說，有史以來第一次，提供了一個可以用精密數學去了解和分析金融市場的方法。我有幸成為巴布‧默頓（Bob Merton）的學生，他是極少數擁有卓越教育技巧的傑出研究學者。在修過他的課之後，我對完美市場理論非常著迷。我一度將研究志向設定為發展經濟學，改變現有世界；只不過，後來接觸到更有趣的財務經濟後，我就變節叛逃了，我的博士論文主題橫跨財務和經濟，研究資訊在市場上的傳送：並請到默頓當我的指導教授之一。

　　當時麻省理工學院的經濟學院排名全美第一。保羅‧薩繆爾森（Paul Samuelson）是我們的鎮院之寶，他不僅是諾貝爾經濟學獎的首位得主之一，更是將精密數學和科學分析帶入經濟學世界的最大功臣。他在一九三〇年代早期就讀於芝加哥大學，本來主修物理，後來見到全國蕭條的慘狀，因而改修經濟。轉系之後，他很快發現在物理系學到的微積分和極大化原則都可應用在經濟學上。當他在哈佛大學唸研究所時，發展出一套以數學為導向的全新方法來演釋經濟學。他的博士論文就是這個革命方法為主題，得到一九四一年威爾斯獎（David A.Wells Prize）的最佳經濟學博士論文獎。他的事業從此飛黃騰達。

　　薩繆爾森將他的博士論文再擴展，寫下了《經濟分析基礎》（Foundations of Economics Analysis）一書。因為第二次世界大戰，這本書一直到一九四五年才終於出版面世。畢業後，他待在哈佛大學當新進研究員。但一九四〇年代的長春藤大學對猶太人並不友善。哈佛不肯提供他永久職位，於是他選擇換到麻省理工就職。自由開放的麻省理工擁有大批猶太裔學者，薩繆爾森成了經濟學院的領導人，不管對學術界、政府經濟政策，還是金融市場都有極大的貢獻。在他的號召下，另外兩位重要經濟學者亦選擇麻省理工棲身。一個是在布魯克林長大、哈佛受教育的羅伯特‧索洛（Robert Solow）。另一個則是在一九三九年逃出義大利墨索里尼統治的弗蘭科‧莫迪里安尼（Franco Modigliani），接下來四十年，薩繆爾森、索洛和莫迪里安尼各自提出了許多重要的經濟論文。索洛最卓越的成就為以常微分方程（ordinary differential equation）解釋微經濟成長行列式（determinant）。莫迪里安尼的研究領域則橫跨了企業經濟和總體經濟。和薩繆爾森一樣，索洛和莫迪里安尼也都得到諾貝爾經濟學獎的肯定。

　　薩繆爾森和索洛將數學帶入了經濟學中。數學成為經濟學的骨幹，但也帶來了新的問題。在經濟學中使用數學，不僅有趣、讓人印象深刻，也為現代經濟提供了正面的科學證明。更進一步來說，使用的數學技巧愈高深，它的魅力也就愈大。另一位諾貝爾經濟學獎得主法國的羅拉爾‧德布魯（Gerard Debreu），就是數學家轉換跑道的好例子。他曾說，在所有的學術領域中，經濟學對前衛數學家的研究成果所做出反應和回報是最迅速且驚人的。自然而然的，當數學家和物理學家在日漸競爭的本行中無法得到終身教職時，經濟學便成了最好的避風港。

　　除了前述的好處之外，數學家的介入，更是對困擾了經濟學家好幾世代的限制問題，做出了不同的解釋。在傳統物理學裡，任何現實世界的影響，如摩擦力、空氣阻力等，都被假設不存在，以方便數學分析處理。像是完美真空狀態和理想氣體的假設，都將環境簡化，以便發展物理理論。同樣的，在研究經濟學時，他們也假設市場是摩擦力為零的架構，這樣他們才能以數學工具，建立出合理的市場理論。

　　這個零摩擦力的市場，包括了交易不但永遠即時完成，而且沒有交易成本等脫離現實的假設。買方和賣方都是以公告價格成交，沒有任何手續費，他們的行動也不會對市場造成影響；套句經濟學的專有名詞，市場參與者全被「原子化」（atomistic）了。為了要應用拓樸學（topology，譯註：近代數學的一支，研究抽象轉換的關係，可套用在函數、實數集合、普通離散集合上）裡高深的資料結構和定點定理（flxed-point theorem），它更進一步假設在任何不確定狀態下，所有的證券仍然可供交易；每一種風險、可能發生的事故、自然狀態不僅被賦予定義，而且在市場上以證券形勢出現。經濟學只有在能準確預測人們的行為時，才算成功，但如果將真正的人代入方程式內，只會讓印滿了學術期刊的數學演繹變得滯礙難行。畢竟，真正的人想法不像電腦般固定：不會在每個決定點上都做出數學定義的最佳選擇；不會（也不能）將所有可得的資訊全分析評估過後，才採取行動。所以為了要讓數理最適化（mathematical optimization）的工具能應用在經濟學上，理想化的金融世界也就被假設為每個市場參與者都是完全理性的，而在他們評估完整資訊後，才會做出最適當的投資決定。

　　這些假設發展出的結果就是鼎鼎大名的完美市場理論。它的主要特徵為，所有的市場參與會在同一個時間得到新釋出的消息，理性投資人能即時且正確的解釋消息內容，知道它會對市場產生什麼樣的影響，市場流動立刻達到平衡，並且沒有交易成本存在。在完美市場裡，不管狀態多糟，投資人都有完整的財務工具可應用，在這兒，不會有資本不足的問題，財務槓桿毫無限制，投資人可以借到任何需要的金額。


　　◉完美市場的假設論


　　完美市場理論假設市場是有效率的。換句話說，所有的消息都已經反應在市場價格內。在一個效率市場裡，沒有人能以新資訊獲利，因為所有的市場參與者會在同一時間得到新釋出的消息，市場價格立刻反應新聞，不需任何交易就已經調整到正確水準。

　　只要到華爾街的交易場走一趟，你就會理解為什麼大家會做出效率市場的假設，交易員全是新聞的吸毒者。在典型的交易場中，到處都是正在播著CNN和美國財經新聞頻道CNBC的電視螢幕；電子報價聲處處可聞；每個交易員身邊都有六個以上閃著綠色或紅色小字的螢幕，代表著每一支上漲或下跌股票的報儇；其他的新聞頻道不停播著重大頭條消息，以及幾分鐘前發生的新聞。交易員的電話是直接通到經紀仲介公司的，連等都不用等，話筒拿起來，造市商就在電話的另一頭。

　　為了讓資訊流通，大規模的經紀仲介公司總會將所有的交易員擠在同一個樓層。當有重要消息出現時，交易機座（trading turret）附近便是一陣騷動，傳接到交易員的對講機和揚聲器的噪音也就愈來愈大聲。它們正常時的音量，就像在一家擁擠的餐館吃飯的背景差不多吵，只是更帶點緊張的氣氛。除了接收交易樓層流傳的消息之外，交易員還透過電子郵件和即時短訊掌握新聞，通常在電視播報一則消息之前幾秒，它就已經進到交易員的電子信箱了。另外，經紀商送來的研究報告、專門研究機構送出的評論和推薦，也是他們電子信箱裡的要角。雖然每封電子郵件都提供了一些資訊或分析，但也有不少其實只是行銷策略，想誘惑交易員做生意。看起來瘋狂的環境，卻是交易員們的日常生活──接聽電話、執行買賣、在記事本上追蹤交易、確定他的持股還在風險限制範圍之內。但看在外人的眼裡，交易場上的聲音和動作混亂的一如印度人口最多的加爾各答市鬧區。

　　在完美市場理論裡，上面講的這些動作全是多餘的。市場是有效率的，它們對所有消息反應全是即時而合理的；當新聞出來時，市場就會立刻調整。既然來到市場的新聞都是未知且隨機的，而且市場對新聞的反應也是全面而即時的，市場的價格移動也一樣會是隨機的。由此推論，完美市場理論中的市場走向一定是隨機漫步（random walk，譯註：指股價的變動是無法根據過去的歷史股價而加以預測）。

　　對效率市場各種假設的堅持，讓財經世界陷入了自相矛盾的窘境。事實上，就是因為許多人試著搶先一步拿到新消息，用以交易獲利，才讓市場變得有效率。總體而言，投資人或交易員做出再多的努力也不能因此得利。以邊際效益來說，投資人和交易員沒有提供任何價值；但以總體來說，他們卻是市場交易的主要基地。

　　看完上面的論點，人們不禁想問：以管理金錢和交易為生的這些人，到底做些什麼。有些基金經理人的表現會比市場好，有些比市場差，全視運氣而定，沒有人能預言誰會賺的多，誰會賠的少。他們不會為整體經濟增加價值，根本就是經濟的負擔；以更嚴格的角度看，他們的交易只是不斷累積交易成本，浪費經濟資源，將回報率沒有必要的往下拉，對經濟的貢獻其實是負數。為了讓市場有效率，他們必須存在，但如果市場真的符合效率市場的定義，他們就完全不能從中獲利了。

　　學術界對效率市場假設的盲目堅持，在一幅著名的諷刺漫畫中表現的非常傳神。當學生和教授一起在街上走時，看見一張二十美元的鈔票躺在人行道上，教授看也沒多看一眼，就從鈔票旁走過去。學生問他，「你不把錢撿起來嗎？」教授微笑，聳聳肩回答。「如果人行道上真的有一張二十美元的鈔票，也已經被別人撿走了。」因為在效率市場的假設中，不會有這種多出來的鈔票留在路邊讓人撿的。

　　除此之外，效率市場假設引發的問題還不少。最重要的一個：為什麼市場的交易量如此龐大，而且一直在進行，甚至還有每秒報價的存在？在以資訊為中心的完美市場假設對這個問題的標準答案為，這些消息的存在全是為了滿足「計畫需求」，讓製造商和其他真正的經濟參與者能夠得到最即時的資訊，以便能更妥善規劃資源分配。既然新的消息會造成市價移動，我們便能合理推論，資訊同時也是造成市場混亂的要犯。新聞讓投資者改變對世界的看法，導致大家紛紛根據新的期望，調整手上的投資組合。


　　◎笨蛋，就是流動性啦！


　　對資訊流動的重視成為經濟學分析金融市場時的基礎。這是兼顧資訊在數學運算的方便性和其正確性的必然結果。但資訊導向的效率市場觀點，以及經濟學家對數學分析的熱愛，似乎完全忽略了市場實際運作的方式。如果資訊真的造成市價的改變：如果交易扮演的唯一角色，真的只是為了提供經濟製造商較佳的資源分配資訊；那麼，為什麼在交易日內的價錢變動會如此劇烈？期貨合約或股票價格移動的幅度，絕對比新消息帶來的理性反應大的多。哪一種新聞應該造成股價先往上跳一點，再往下掉一點，然後往上升三點，停住，再往上升兩點，讓整個交易日內的每一秒價錢都動個不停？而如果市場的目的真的只是為企業體提供資訊，又要怎麼將持續交易的市場和即時報價產生的龐大費用合理化？更不用提，在市場價格跳來跳去的情況下，你到底要怎麼規劃未來？

　　這些問題在我唸博士班時，一直困擾著我。學術世界的看法很明顯有漏洞，而且漏洞大的只要你踏進華爾街的真實市場一步，就會馬上發覺。《週六夜現場》（Saturday Night Live，譯註：美國喜劇綜藝節目）曾有一集短劇，扮成新聞主播的演員在播報台上宣布，「在今天的紐約證券交易所裡，沒有股票轉手。每個人終於買到他們想要的股票了。」笑聲之餘，其實隱藏了一個重要的疑點：為什麼股票總是不停的被買賣？為什麼我們不能滿足於手上擁有的投資組合？

　　流動性需求是造成價格上下的主要原因，在短期時更是如此。換句話說，市場除了擔任資訊傳遞者之外，還有提供流動性的主要任務。所謂的市場流動性，就是允許資產能在低交易成本下快速的被買賣。更重要的是，流動性不僅產生了獲利機會，也是市場惡魔的繁殖溫床。

　　在完美市場理論中，有個關於流動性的重要假設：不管在任何情況下，所有的證券買賣供給都不是問題，個人的行動也不會對價格造成影響。市場是由許許多多的小投資人聚集起來的，相較之下，市場非常廣大，所以他們能盡情的執行交易、滿足流動需求，也不會動搖到市場價格。但這就是完美市場理論開始分崩離析的起點。因為流動性需求不只會移動市場價格，而且就像我們即將討論的，它才是市場崩盤和泡沫化的主要推手。


　　◉流動性不同，報酬就不同


　　流動性的需求者必須讓市場移動，才有機會滿足他們的需求。流動性的供給者則試著在市場移動中從需求者身上獲利；沒等到合適的價錢之前，他們不會下場買賣，滿足流動需求。在他們心中有一套公平價格的標準，當市場價格偏離他們自定的公平價格時，他們才會進場交易。如果偏離的原因是其他市場參與者需要流動性，那麼他們就會下場提供，等著手上的投資在價格回歸到公平價格時，從中獲利。然而，價格的改變不保證一定是暫時性的，流動性的提供者自然可能有虧損的風險。對流動性需求者來說，時間遠比價格來的重要，但看在流動性提供者的眼裡，價格絕對凌駕於時間之上。

　　流動性提供者的第一道防線為交易場上的造市商和特許證券商。造市商是交易的中間人，依照流動性需求者的需求，調整價錢，以吸引適當的供給量。造市商在一個有限的範圍內交易，滿足每一個買入或賣出的需求。他們以買方出價（bid）的價格買入，以賣方要價（offer）的價格賣出，所以在每筆交易裡，至少賺得平均價差。但他們可能面臨買方或賣方一面倒，找不到另一方投資者承接的風險，迫使他們要不就是自己吃下存貨，即使市場的走向顯然不利：要不就是得將價錢壓低，以折扣價清倉。事實上，市場價格的變動就是造市商的存貨在供需不平衡時調整價格的結果。在某些沒有交換中心的市場中，如企業債券和抵押貸款證券等，經紀仲介公司便兼職扮演價格設定者的角色。交易員當然有可能本來就有債券存貨，但往往也要充當客戶的交易對象，持有債券，直到第三者出現，承接所有權為止。這類固定收益商品的轉手次數不像交易證券那麼頻繁，所以交易員常常要利用交易場上推銷人員的服務，去打聽看看有沒有什麼客戶有興趣購買債券。

　　流動性提供者的第二道防線為避險基金、其他投機者，以及期限放的比較長的一般投資大眾。統計套利交易員也屬於這個分類。交易員和投資人的策略範圍很大。有些是價值導向，專門尋找市場價格和他們認為的基礎價格有偏差的股票交易。有些人依靠價格訊號（price signal）判斷，另一些則以技術分析為準。這群投資人想以預估未來股價走向獲利。他們並不認為自己是流動性的提供者，然而在不知不覺中，他們常會對流動性需求者的訊號做出回應。舉例來說，當年金基金必須賣出某一支股票時，它會將股價往下壓以引來買家，於是當股價降到比價值導向投資人預期的基礎價格還要低時，他們就會進場買入。投資人預期的價格正不正確，一點也不重要。價值導向投資人和其他類型的投資人一樣，到處都是，往下調的價格總會低過某些人心中的底限。而他們對市場價格的反應，和趨勢操作者（trend follower）其實是一體的兩面，不管他們用來衡量價值的程序是什麼，他們都是在價錢上漲時賣出（因為價錢和他們的目標差異愈來愈小），在價錢下跌時買入。趨勢操作者的存在，進一步擴大了流動性需求，當流動性需求者將價錢提高以吸引賣家的同時，趨勢操作者不但不賣，還落井下石的買入更多。站在流動性的角度來看，趨勢操作者的策略非常合理，如果價錢有大漲的機會，自然有更多的流動性需求會緊跟而至。

　　流動性提供者在經濟世界裡扮演的角色十分有價值。他們的作用就是將投資本金隨時準備好，在風險管理和市場判斷上提供他們專業的看法。當價格和價值產生差異時，他們就進場交易，為市場提供流動性。簡單來說，他們勇於冒險，和市場鬥智，吸收維持流動資金的機會成本。他們也因此在經濟上得到回報。

　　至於避險基金為市場提供流動性服務，所以應該合理收取費用的觀點，解釋起來就比較牽強了。但我們的確看到兩種幾乎一模一樣的證券，只不過因為流動性不同，報酬率就不同的例子。最簡單的一個例子，就是剛發行的國庫債券因為流動性高，價格也就比早三個月發行的國庫債券來得好，當這個差異過大時，便成了相對價值交易員的好機會了。

　　流動性同時還提供了代表經濟自由（economic freedom）的社會價值。它容許財富隨個人意願進出存取，當新機會浮現時，當事人得以不受限制的轉換投資。讓我們來回顧一下當財富的流動性根本不存在的中世紀英國，你就會知道我們現在擁有的流動性多麼可貴了。


　　◎當所有的土地都和財富拴在一起……


　　在中世紀的英國，經濟的形式受制於兩個現實條件：第一，土地是唯一的財富；第二，土地不得轉賣，不流動市場的最基本定義，就是如此。

　　因為沒有其他的投資機會，所以一直到十七世紀的英國，土地等於財富，是永恆不變的真理。在十六世紀末之前，超過八成的經濟產品來自農業。和工業革命之後相比，當時出產的非農業商品少的可憐。某些小鎮擁有特別的地方產業，如：釀酒、製鹽、造鐵、做紙等，但這些只是特例，不能代表整體經濟狀況。因為土地是最占優勢的財富儲存處，它也就成了社會階級和政治影響力的來源。擁有大量的土地讓地主對地方選舉有極大的影響力，也能選擇資助對象，為他打開加入上流社會的大門。

　　遠從西元一〇六六年諾曼征服（Norman Conquest）開始，土地就已經被禁止買賣，連當成借款的抵押品也不行。當時的土地是封建制度下，領主用來交換騎士軍事服務的工具。騎士不能叫別人頂替他上戰場，自然也就不能轉賣他的土地。雖然一開始是全新的革命性觀念，但後來逐漸成了封建英國的主要特徵之一。

　　到了十三世紀末，這種對轉讓土地的權利限制，在英國引進長子繼承權之後，更往上提升成了法律。在西元一二八五年的《附條件贈與法》（Statute De Donis）中明白規定，所有的地主只在他們活著時擁有對土地的權利，在地主過世後，所有權就要依照長子繼承權的規定，轉讓給年紀最大的兒子。遺囑只能贈與個人財物，一旦牽涉到土地，遺囑便失去效力。連在最極端的叛國罪中，土地所有權也只在犯罪的那一代被褫奪，之後仍依照長子繼承權過繼給下一代。

　　長子繼承權的目的是為了避免財富稀釋，為了「確保地主在這一世享受到的權利，在物質條件下，完整的提供給下一代，使家族能永續經營。」法國的做法則是將土地均分給所有的兒子。為了表示對法國人的輕視，英法長期不和，反而讓長子繼承權在英國的支持度又提高了幾分。曾有文獻記載，在法國一塊約兩千公頃的土地被副分成五千塊小區域，分屬於一百七十個所有人，而一棵胡桃樹到最後居然由三十二人共同持有。相較之下，不管長子繼承權有多少缺點，英國至少維持了穩固的基礎，英國的長子和其後裔可以確定家族的產業，不會隨著世代愈傳愈小。

　　長子繼承權的影響在鄉下的社會結構中最明顯。高高在上的是居於統治位置的地主鄉紳。下面是由鄉紳指定的牧師（兩人通常有親戚關係）。耕作土地的農夫向鄉紳承租農地，一般來說也是地主的債務人。村子裡的小商人和店主繳租金給鄉紳。勞工則住在屬於地主的小屋內，夏天時負責照顧鄉紳的牧場，冬天時則為他做一些其他的雜事。住在村子的人仰賴鄉紳對任何俗事的勸告，至於精神面的問題，他們則聽從牧師的指導。郷紳的話，在那塊土地上就是法律。他同時也是地方上學校和慈善機構的主要捐助人。總括來說，鄉紳的土地所有權賦予他控制一切的主權。

　　基於長子繼承權，農夫、商人、勞工的下一代也會和他們做一樣的工作。這樣的設立方法一開始只是為了方便地主，確保他的下一代也能繼續享有同樣的勞力和技術供給。但過了一段時間之後，原本的方便措施成了習俗，最後更進一步成了法律。

　　雖然英國後來成了工業革命的搖籃，但在那之前，整個社會的財富是不流動的，永久停滯的，缺乏任何發展的可能。當所有的財富都和土地拴在一起，中世紀的人，不管是鄉紳還是侍從，都得不到自由。貴族和農夫一樣都被綁在他們的土地，他們的交易上。中世紀的人不懂得什麼叫進步，世界靜止不變，每一代過的生活都差不多。就像鄉紳繼承了土地，農夫也繼承了租約，店主繼承了生意。他的兒子，他的孫子，將來會住在同一棟房子裡，在同一片農地耕作，照顧著同一家商店。整個中世紀的歐洲都是如此。除了四季變化和宗教節日之外，時間對他們來說沒有太大的意義。生命就這樣一代一代的傳遞下去。無風無浪，沒有冒險的機會，沒有新路可走。在村落架構中，即使財富不受法令限制，也沒有其他地方可用。於是，人往往就在自己的村子過完一生，從不到遠方旅行。事實上，在歐洲許多區域，一旦離開家（也有可能是戰爭所迫）就有再也不能回家的風險。

　　十五世紀中葉開始，反對大多數資源控制在少數人手中的抗議聲浪日漸高張。不用說，長子繼承權不但是家庭問題的出處，同時也窒息了經濟動機，造成佃農間的混亂，成了詐欺和騙局的根由。威廉‧布雷克司頓爵士（William Blackstone）在他著名的《英格蘭法律記實》（Commentaries on the Laws of England ）的第二冊第七章就曾描述過這些情況：

　　「當孩子知道他們不能被忽視時，就不會聽父母的話；農夫曉得他們的租約是永久性的，就不努力工作……無數的所有權因法律禁止買賣而被剝奪，即使他們是真的付了錢……間接鼓勵了叛國罪，反正最糟也不過是喪失一代的所有權罷了。」其他作者也表達了對永久繼承制度的不滿。「和上帝對抗，試圖建立人力不可及的穩定性」；以及「還有什麼比將子孫綁死在一張羊皮紙上，更愚不可及呢？」

　　當新的投資機會開始出現時，更加凸顯了財富不流動的代價。海外商業的發展，愈來愈多的商人借錢給政府賺取利息等，都擴展了新的投資機會。人們終於能在土地之外建立財富。擁有土地的上流人士便有了動機，想將財富從土地拿出來，投資在別的東西上。雖然十六世紀還是有不少貴族和鄉紳仍對確立社會階級非常熱中，但整個大環境已經發生了一百八十度的轉變。他們維持現狀的決心和其他人想從土地拿出錢的需要相比，顯得微不足道。人們發明了各種手段來迴避長子繼承權的規定。許多家庭最後沒有生出兒子，也削弱了長子繼承權的約束力。

　　從都鐸王朝（Tudor）和斯圖亞特王室（Stuart）早期開始流通的土地，讓英國的有產階級快速成長，也讓他們擁有更高的自主權。然而，就像共產主義剛在歐洲瓦解，緊接在經濟自由之後的剝削一樣，得到經濟自由是必須付出代價的。土地能夠買賣造成了赤貧人口的增加。鄉紳再也不將村子裡的人當成資產和責任，於是他們再也不能像祖先放心的依賴地主照顧。鄉紳和村人的關係在都鐸王朝漸漸崩潰，當終生合約被破壞的同時，個農被孤單的留下獨自面對快速改變的世界。結果就是愈來愈多人在經濟上嚐到苦果，變成赤貧，而且不只是佃農如此，地主也是如此。

　　現在土地可以當成借款的抵押品，大大打開了借錢和放款的方便之門。想當然爾，從十六世紀開始，債臺高築的地主比比皆是。初步的資本市場已經在倫敦成立，到了十七世紀，其他城市也都有了交易場所。當時收取的利息很高，可到一〇％以上，而借款的期限則非常短。結果不難推論：許多土地是借款的抵押品，在債務人無力償還時，土地便被放上市場出售。因此，世襲制度結束後，只要一代子孫不肖，積蓄了好幾世代的財富就會被敗的一乾二淨。對這些世家來說，當然是件不幸的事，但對老百姓和整個經濟來講，財富得以慢慢流進更多人手中，卻是件好事。更重要的，工業改革所需要的資金因此才有著落。事實上，我甚至認為如果流動性財富沒出現，工業改革就不會有成功的機會。

　　從中世紀學到的教訓很清楚：流動性讓資本在更佳的機會呈現時，得以自由移動。更進一步來說，流動性供給提供了經濟利益，所以當然可以期待他們的服務得到報酬。在現代的交易世界中，流動性供給者有權得利，不只因為他們迎合了賣方需求，承接風險，而且還有提供現金給賣方的機會成本，以及用來監控市場、下投資決定的時間和精力。市場的上下震盪也是他們得到報酬的原因之一，市場起伏愈大，流動性供給者面臨不利價格的可能性就愈大。流動性是另一個報酬的原因；流動性愈少，持有的時間就要愈長，風險自然也就愈高。

　　從這個角度來看，避險基金和其他投機者也提供了類似零售商的經濟服務，試著預估需求，決定存貨數量。以服飾零售店為例，當夏天快來臨時，老闆必須決定要買進哪些款式的泳裝。市面上會有一些流行資訊預測哪些款式會受到消費者青睞，就像投資者可以找到一些預估盈餘和經濟數據的資料。但在夏季真正開始之後，零售商就能從消費者的反應，更正確知道哪些顔色和設計是今年最流行的時尚，進而調整存貨。零售商是流動性的提供者，而堅持要有當季最熱門泳裝的消費者則是流動性的需求者。零售商的精明讓她能以原價賣出更多泳裝，進帳比其他店主更豐厚。其他店主沒有挑對商品，只好降價清掉手上不受歡迎的存貨（自己因此也成了流動性的需求者），或者在最後一分鐘付給大盤商比較高的價錢，買進當季最熱門泳裝。眼光獨具的零售商搶在大家之前，預估需求，早早下單，累積足量的存貨。她所做的不只是賺取利潤，而且還增加了整體經濟的效率。消費者的渴望獲得了滿足。她們不會從早上六點就排隊等著買想要的泳裝，也不需要多付錢才能買的到，有眼光的零售商在公平價格下，有效滿足了她們的需求。

　　雖然有很多人刻意踩低矮化，但避險基金和其他投機交易員並不是賭徒，也不是金融市場的寄生蟲。事實上，交易員和避險基金提供資金，買入高風險證券，有助於減低市場動盪，買方和賣方的成交價格皆因此受惠。不管是被融資追繳不得不賣出的投資者，或是礙於法令，即使市場在跌也必須賣出以減低風險的銀行，如果沒有這些避險基金和投機交易員的存在，可能沒有人願意承接，他們就非得宣布破產不可。而且就像在前面講到財務危機的背景時已經討論過的，避險基金和投機交易員的影響可以擴及整個市場：避險基金和投機交易員提供的流動性供給數量之大，可以決定整個市場是小跌幾點收盤，還是直線下滑變成全面崩盤。


　　◉資訊氾濫


　　市場對即時的全球新聞和經濟事件的反應，幾乎沒有任何延遲。不但如此，不管你在世界的哪一個角落，只要你想要，每一筆交易的成交價格和數量都可輕易查到。我們所投資的公司受到會計原則和揭露要求的法令規範，必須提供投資者正確資訊，以方便他們決定投資方向。然而，即使有了這些固定發布的資訊，市場還是無法避免一個又一個金融風暴的攻擊。

　　不少人以為，資訊開放會讓我們控制風險，消滅市場危機。於是，許多投資者認為應該強制揭露更多資訊，而且建議基金的投資透明化。他們提出的論點是，如果市場（或者只是一小部分的市場，如相關單位和提供融資的銀行）能知道基金投資的方向和數量，我們就會對可能浮現的問題有較佳的認知，便能設法避免進一步惡化成市場危機。

　　我卻認為這個表面上相當合理的提議，其實大錯特錯。我覺得市場的問題不在資訊不足，而在資訊氾濫。

　　不管是精密的數學世界或決定性物理系統的過程，只要仔細觀察，不難發現每個分析都是建立在假設之上。我們不一定能知道或證明這些假設的真實性，但只有在接受假設為真的情況下，推論和演算才能繼續下去。

　　換句話說，知識的發展不只侷限於我們知道的，也同樣受惠於對我們不知道的有更進一步的了解，同樣的道理，也能應用在真實的金融市場上。有些事情我們不能知道，因為了解這些事的過程會產生回饋效果，以無法預期的方式改變市場。事實上，這些要求市場透明化的人，不見得會喜歡一旦實施後，交易員因為手上持股被細查，而改變交易行為對他們的影響。在某種程度上，更多的資訊或許會在仔細搜索後浮出市場，但大家對新資訊所知不多，最後可能造成混淆市場動態的反效果。

　　更糟的是，實施過程難免有削弱市場穩定性的潛在危險。如果第三者可以清楚知道交易員的持股或交易意圖，交易員當然比較不願意提供流動性，尤其在危機出現時，更是如此，交易員會擔心自己被「盯上」。一旦其他交易員發現他需要出清，便會趁火打劫，做出對他不利的交易；於是，價錢會掉的比需要的更低，才能引出買家接手。投機交易員的持股被外界知道，無疑會增加風險，結果我們不但無法藉由多一點細節更了解市場，在我們試著增加資訊的過程反而提高了危機的風險。


　　◉知識的界限


　　一九〇一年開始，英國邏輯學家兼哲學家勃特蘭德‧羅素（Bertrand Russell）花了十年的時間編寫了一部三大冊，一千八百頁，深不可測的數學巨著《數學原理》（Principia Mathematica）。他將愛爾弗雷特‧諾思‧懷海德（Alfred North Whitehead）列為共同作者，言明他寫這套書是為了「只使用定義嚴謹的純粹邏輯假設和推理規則來導出數學真理」。它的目標是為所有的數學提供公式化的邏輯，以發展出每一個假設都能被清楚證明的完整數學架構。

　　羅素曾評論自己複雜艱澀的作品，「我這輩子只認識六個人看完這套書的後半部。三個是波蘭人，我相信他們全被希特勒處決了，另外三個是德州人，我相信他們全被野狼吃下肚，已經完全被吸收了。」複雜的數學符號讓羅素無法使用打字機，手寫是唯一的選擇，而手稿頁數之多，到最後完成可以付梓時，羅素必須租一輛建築卡車運送。這麼多頁當然是不可能有備份。羅素回想起那段精神緊繃的時間，「每一次我去外頭散步，心裡總是很害怕房子會著火，所有的手稿會付之一炬。」二十年份的心血，包括了最後三年一天十二小時絞盡腦汁的數學演繹，劍橋大學出版社卻說如果出版，它一定會虧錢（直到今天，買全三大冊還是要六百美元）。最後，皇家學會撥了一筆錢支付印刷費用，羅素和懷海德每個人再拿出五十英磅來，書才終於得以面市。平均下來，他們十年的努力工作，一年一個人的所得為負的五英磅。

　　《數學原理》的重要性不可否認，但它最大的成就是在出版二十年後，提供了奧地利邏輯學家柯特‧歌德爾（Kurt Godcl）建立後設數學（metamathematical）的原料。雖然歌德爾真的差點被希特勒處決（所以他才逃到普林斯頓大學的研究學院），但他既非波蘭人，也非德州人。一九三一年，他發表了論文《論數學原則及相關學說形式上不明確的命題》，證明羅素和懷海德一心一意想完成的目標，終究還是沒有達成（這份數學和薄輯上重要的文獻，居然只是歌德爾為了謀取教職而寫的論文裡的一部分）。

　　歌德爾的最基本論點，可以用一個小學生常玩的矛盾遊戲說明。一張紙的正面寫著。「這張紙的另一面寫的是對的。」而背面則寫著，「這張紙的另一面寫的是錯的。」於是你有了一個解不開的衝突。或者，你也可以更簡單的用一句話來舉例，「這個陳述無法證明。」你不能證明這個陳述是對的，因為當你證明它是對的時，你就違反了「無法證明」的陳述。但你也不能證明它是錯的，因為這樣就表示它的相反（能被證明）是對的，也是自相矛盾。

　　這兩個矛盾例子的重點在於，它們都具有「自我參考」（seif referential）的特點。這類的「自我參考」是歌德爾證明中的基礎。在他的證明中，廣泛的將陳述嵌在陳述之內。羅素和懷海德雖盡力避免，但也不能根除同樣的問題。一九〇一年底，羅素完成了《數學原理》的初稿，樂觀的認為他已經快能收工了。但這類看起來簡單的矛盾問題，對他的困擾卻與日俱增，阻擋他達成目標。他曾寫道，「一個成年男子將時間花在這種瑣碎細節上，似乎一點也不值得，但是……瑣碎不瑣碎，它都是一個挑戰。」為了跨越這個挑戰，《數學原理》多花了他快要十年的光陰。

　　然而，花費了再多的時間精力，羅素和懷海德終究還是沒有達成他們預定的主要目標。就像花崗石從青苔中露出一角，這類明顯的瑣碎矛盾問題是深植在數學和邏輯上的，只是我們架構形式數學系統（formal mathematical system）能力有限的證明中，最明顯的一個。

　　德國物理學家維爾納‧海森堡（Werner Heisenberg）著名的《不確定性原理》（Uncertainty Principle）描繪出探索物理學的極限，比歌德爾出版《不可判定性定理》（Undecidability Theorem）告訴我們人類能力有限，無法征服數學和邏輯世界還早了四年。和歌德爾推翻羅素的成就一樣，海森堡也瓦解了另一位舉世推崇的數學天才拉普拉斯（Pierre-Simon Laplace）的成果。拉普拉斯在十九世紀早期就以純粹的數學處理行星擾動問題，讓天文學家能夠相當精確的掌握太陽系每一顆行星的動態。拉普拉斯後來更將理論應用在分子互動上，提出分子的物理移動原則應該和行星一致的說法。如果我們知道每個分子的位置和速度，理論上就能算出它和其他分子的互動，而預測出它移動的軌道。拉普拉斯的方法讓預測大大向前跨進了一步，應用物理定理幫助預測更準確，並且得到更多細節，建立一個「將自然現象微縮在數字分析中，小到連分子和分子間的距離都能計算」的世界。

　　歌德爾點出了羅素和懷海德的矛盾問題，海森堡則推翻了拉普拉斯的因果觀念。「不確定性原理」雖然被廣泛應用在哲學上，但它其實是個定義嚴謹、簡潔有力的物理現象──在一個量子力學系統中，一個粒子的位置和它的動量不可同時被確定。把量子位置的不確定性變小，動量的不確定性就會變大；量子動量的不確定性變小，位置的不確定性就會變大。從古典物理學的方式解釋，光的波長愈短，測量出的量子位置就愈準確。但光的波長愈短，影響到量子的能量就愈大；而影響量子的能量愈大，量子的速度自然也就愈快了。

　　以宏觀的角度來看，這些關於亞原子的說法雖然重要性銳減，真實性卻不容懷疑。不可能同時準確衡量出它的位置和動量，因為衡量的過程會對物理性質（physical properties）造成改變。如果我們知道「現在」就能計算出「未來」的想法已經被證明不可行，問題不是出在我們的計算知識上，而是我們對現況完全了解的假設已經被證明是錯的。衡量上受到限制，自然影響到預測的準確性。總括而言，我們連情況都不能百分之百肯定，怎麼有能力去預測未來。會海森堡在撰寫他還未發表的論文，發現這一點時，他興奮的大叫，「我相信我成功反駁了物理因果定律了。」

　　海森堡論文中對認識論（epistemological）的推斷直指問題出在人身上。說的更精確一點，人對自然的觀察，不可避免的會影響到被觀察的自然現象，造成該現象不能被客觀了解。海森堡的原則不是出於自然的產物；而是人類觀察自然的結果，而是人類成為實驗的一部分的結果（所以，我們也可以說「不確定性原理」和歌德爾的「不可判定性定理」一樣，還是建立在「自我參考」上的）。愛因斯坦（Albert Einstein）反對以統計方法預測量子力學時，曾說過一句名言，「神不會以擲骰子來決定命運」（God does not play dice with the universe）。雖然海森堡的論點沒有直接推翻愛因斯坦的主張，但它明白表示了，如果自然界中真有因果定律存在，除了神之外，沒有任何人有應用它的能力。海森堡的「不確定性原理」一發表就受到廣大認同，讓他成了物理學界中響噹噹的人物。接著，更是受到廣泛的應用，並不侷限在量子力學這一小塊領域上。

　　「不確定性原理」在金融市場上引起一陣旋風。在古典物理學中，只要知道位置和動量，我們就能套用牛頓定論來預測物體的未來走向。在金融世界裡，基本的粒子為財務資產。將純粹力學套用在金融世界上，如果我們知道每個投資人在每樣資產上的持有現狀，以及流動性提供者在投資被迫出售時接手的能力和意願，我們就能了解市場有多脆弱。那麼，我們就能發展出一套危機警告系統。我們能預知哪些公司會被捲入出清漩渦，而哪些事件可能會成為引爆的導火線。我們也能知道哪些市場已經被投資交易員操作過度，即將發生技術修正，改變金融生態。自然和經濟循環的隨機性也許還是在我們的控制範圍之外，但造成市場危機的基本原因，我們自己該負起的部分責任，應該能被妥善掌控。

　　就像前面說過的，要達到拉普拉斯目標的完整知識，第一步就是某些金融市場相關單位鼓吹的增加持股透明度。政治上，要加強任何法規控制都不容易被接受。因為在現實面上，大家都心知肚明它不會成功。猶如量子世界遠比拉普拉斯預期的更複雜，金融市場也是一樣，複雜到無法以簡單的因果定律涵蓋。

　　揭露持股現狀會產生很多問題。許多財務商品十分精巧，難以估價，自然不可能正確衡量出它的暴露風險。避險操作也有類似的情況，一部分交易的執行出了點誤差，或策略中各區域的價格不同步，都有導致風險嚴重偏估的可能。更進一步地說，從主要投資銀行即使有足夠的資源和計算能力，仍然不以每個投資細節衡量，而選擇以統計匯總來進行公司風險管理，就可以證明使用持股現狀況去評估風險的問題和不正確性。

　　最重要的一點，持股透明化的實施過程，將會為財務市場的效率操作帶來無法解決的現實問題。觀察金融世界裡最基本的粒子所面臨的問題，和觀察物理世界裡的粒子是一樣的。撇開內建的隨機和系統複雜度不談，我們所知的其實很有限。當我們不知道某件事時，我們不然就是假設它不重要，不然就是假設它在將來會被研究、解決。人類有種認為所有的事都能被發現驗證的自大天性。但到目前為止，我們最偉大的進步卻是辨認出有哪些領域是人類能力所不可及的。就像愛因斯坦在普林斯頓的辦公室所掛的一塊牌子上說的，「不是每一件算的出來的事，都是有意義的；也不是每一件有意義的事，都能算得出來」（Not everything counts can be counted，and not everything that can be counted counts）。

　　「不確定性原理」在行為上的影響十分明顯。人類在被觀察時，會產生許多心理抑制，導致行為和平常沒被觀察時大不相同。對交易員來說，當他們的交易被迫對外開放，供人觀察，會影響到他們行為的最直接原因就是錢。雖然流動性需求者和其他投資人可能因此獲益，但對流動性提供者而言，透明化有百害無一利。流動性提供者和典型的流動性需求者不同，通常並不打算長期持有接手的投資。他們的態度反而比較像是造市商，流動性提供者會回到市場賣掉持股，最理想的狀態當然是市場上有另一個投資人需要滿足交易對方的流動需求。如果其他交易員知道流動性提供者的手上持股，他們就能邏輯推斷出不用多久，這些股票就會上市待售。於是，當其他交易員知道有那麼大的數量即將進場交易，他們自然不願當第一批承接者，如果勉強買入，一定也會在價格上要求更大的讓步，造成流動性提供者的巨大損失。

　　這表示增加透明度將會減低在現有價格下的流動性供給數量。這是事實，而非假設。即使在流動性最佳的市場，經紀仲介公司的造市商（流動性提供者）還是常常利用經紀商來賣出股票，而不直接上場交易，以免讓自己曝光。

　　我們得到用來預測交易員和市場行為的資訊愈多，交易員會因而改變交易行為的程度就愈大。這個主張很明顯的自相矛盾，為了了解和預期金融市場危機，所以我們必須知道持股狀況，但為了知道持股狀況所經過的程序卻會產生回饋，倒灌回金融市場。這個回饋通常會減少流動性，降低我們觀察的價值，最後還可能成為危機的導火線。然而，也有極少數藉由操縱觀察／回饋的迴路，而大賺一筆的例子。

　　也許有人想爭辯，海森堡「不確定性原理」所主張的知識限制只適用在量子物理上，但不能推翻金融市場廣大宏觀領土裡的因果關係。如同我們無法正確衡量亞原子，但我們還是能得到一個「大概」的數目。同理可證，我們應該也能「大概」預測一下未來。因果定律或許不算精確，但只要我們能將光的波長控制在一定範圍內，應該也還是能衡量到量子的位置和動量。數學計算也許不完整，得到的結果或許很模糊，但市場需要的實用目的應該還是可以達成。


　　◎舉世聞名的「蝴蝶效應」


　　不幸的是，「大概」的預測可以用在製造馬蹄鐵和手榴彈上，但在歌德爾和海森堡的論文發表後三十年，出現了第三個知識限制的原理，將任何嘗試忽略微小不確定性以預測宏觀世界的可能性的大門「碰！」一聲關上。一九六〇年代早期，愛德華‧羅倫茲（Edward Lorenz）在一連串觀察後，提出了舉世聞名的「蝴蝶效應」。這個充滿想像力的名字，意味著一隻蝴蝶拍動翅膀引起對流，足以改變原本完美的天氣預測系統。「蝴蝶效應」提出的限制來自於許多重要案例中，無法被衡量的小誤差隨著時間一直累積，讓較大規模的預測變的不可行。在衡量限制被提出後五十年，在海森堡以量子力學展現物理知識之後，羅倫茲累積證據，告訴全世界即使小到看不見的錯誤，也會繁殖到足以造成非線性動態系統失敗。這個限制完全是電腦時代的產物，因為這些微小的錯誤，只有應用強力的電腦計算，才能獲得證明。

　　「蝴蝶效應」的基礎為微小的紛擾可以在大規模的隨機力（random force）環境，造成巨大的反彈。愛德華‧羅倫茲是麻省理工學院氣象學的教授。一九六一年，他以早期的真空管電腦測試一個天氣演變模型。那套程式建立在一個小的聯立方程式（simultaneous equation）上，似乎能提供資訊預測不同的天氣型態。分析進行到一半時，羅倫茲決定要進一步檢視其中一個他已經發展出的形態，以取得更多細節。為了節省時間，他決定抄捷徑，不再從頭算起，而是從中途開始。於是將先前得到的結果直接輸入電腦，作為新的起始點。他輸入電腦的數字和原來程式跑出來的數字是一樣的。理論上，模擬系統再往下跑的結果也應該會和原來的結果相同。畢竟，電腦跑的是一模一樣的操作途徑。然而，他卻發現隨著模擬天氣形態的時間往後走，新舊結果就慢慢出現分歧，一開始差異很小，後來愈來愈大，愈來愈明顯。一段時間後，兩者之間的相似度已經完全消失，雖然它們的起始點都是一樣的。

　　羅倫茲第一個想到的就是電腦壞了，但在他進一步檢查後，卻發現了足以和歌德爾、海森堡抗衡的第三個知識限制理論。問題出在他輸入電腦的是根據打印出來只到小數點後三位的數字；而電腦實際運作的數字卻到小數點後六位。一開始看起來微不足道的四捨五入，在程式跑完一輪後，影響就增大一點，而且隨著模擬天氣系統愈往後跑，影響就愈大。在虛擬環境下，每四天，差異就增加一倍。於是幾個月後的模擬形態，就已經和原來的完全脫節。這些剛開始時看起來小到不能再小的改變，演變出一個迥然不同的氣候預測。

　　受到這個觀察結果的啟發，羅倫茲發表了一篇名為《決定性的非周期性流》（Deterministic Nonperiodic Flow）的論文，指出「非周期性程式，即使極小的變化都會造成它不穩定，因此起始值只要有一點小小的誤差，隨著時間推展，影響就會放大，終至改變全局。」翻譯成白話，就是：長期氣候預測完全沒有價值。將它放進科學定義的氣象預測中，意味著不論一開始衡量氣候的狀態有多正確，總是不可能百分之百完美，於是殘餘的不精確便會慢慢影響預測，將結果導向出人意料的方向，所以羅倫茲說，「長期準確預測天氣是不可能的事。」話說回來，只是在實驗室內的簡單天氣模擬程式就出現這麼大的差異，放到更複雜更能反應天氣狀況的系統中，結果自然更糟。羅倫茲的發現後來讓他提出了「混沌理論」（Chaos theory），闡述決定論下的簡單非線性動態系統，會產生出不重複且隨機的軌跡。

　　羅倫茲使用的簡單動態系統影響非常深遠。因為衡量一定會有誤差（回到海森堡的理論），對許多動態系統而言，我們預測的錯誤會增大到超過完全無法控制的臨界點。我們可以執行一個單純的機械化系統，利用在設計時就已定義完整、循規蹈矩的方程式來預測，但時間一長，它還是會往出乎意料的方向發展，產生隨機的結果。

　　羅倫茲的觀察開啟了建立物理流程的新方法。一九九三年，我接任摩根士丹利風險管理經理不久後，到新墨西哥州聖塔菲研究院（Santa Fe Institute）參加一場經濟與財務的學術研討會。聖塔菲研究院是個非常特別的機構，它劃時代的將自己定位成跨學科的腦力集中營，自稱「沒有限制的研究院」，不設立永久教席，強烈鼓勵不同領域的學者和研究員互相交流，激盪火花。整個研究院的主要研究方向只有一個，為什麼看似簡單的系統，如羅倫茲發現的那個，會產生這麼複雜而多樣的結果？它所使用的分析方法和一般的科學研究採用的不同。其他人是將世界的複雜性全納入考量，然後從中萃取出簡單的真理：聖塔菲研究院卻是建立一個由簡單程式架構出的虛擬世界，然後將元素釋放出來，產生超過預期的複雜性結果。

　　我參加的那場學術研討會的主題為，創造一個虛擬市場，參與的交易員和投資者全都遵守簡單合理的行為準則，然後觀察它的變化。模型裡的交易員有些是趨勢操作者；有些是以市價和預定價格的差異決定買賣數量的價值追隨者；還有些是隨機買賣的流動性需求者。模擬系統接著將各種金融商品的價格曲線列印出來。以品質而言，這些曲線全和我們在實際市場中所觀察到的一樣豐富、多變，甚至還有大量的泡沫和崩盤。討論的結果並沒有產生對預測或解釋市場行為有幫助的正面結果，但它顯示了要創造一個表面上看起來像實際市場，所有演員全遵守簡單規定的虛擬市場，是多麼容易的事。再次證明了簡單的系統仍會導致複雜性的發生，有時甚至會產生完全出乎意料的動態。可以用幾個物理原則和方程式就表現出來，看起來再簡單不過的模型，在合理的假設下，居然到最後和真實世界一樣，呈現出我們想都想不到的複雜結果。

　　羅倫茲探索的是決定論下的系統。決定論是由一套定義嚴謹的方程式建立的模型，藉此掌握系統隨著時間變化的趨勢，利用模型就能用過去的數值預測未來的變化。而這個系統並不複雜。然而，不管被套用在金融世界上的模型是什麼，它們都絕對不能稱為簡單，更進一步來說，它們也不符合決定論系統。它時時受到政治新聞和經濟事件的影響，而且被市場參與者的改變態度左右，只要我們不能了解金融市場的原理像了解決定論下的流體力學那麼清楚，在異常經濟和無常心理的雙重攻擊下，想要預測長期的金融市場，根本是不可能的任務。


　　◉原始風險和知識限制


　　我下樓吃早餐。桌上有白吐司、黑麥吐司、貝果（芝麻口味、罌粟籽口味、原味），冰箱裡放著奶油和三、四種果汁。或者，我也可以吃四種燕麥片中的一種，吃完飯後，我回到樓上決定今天要穿的衣服。然後離家上班。我可以搭巴士、也可以搭捷運，或叫一輛計程車。天氣好的時候，走路也是個不錯的選擇，我住在曼哈頓西邊，八十五街和河濱路的交叉口，而辦公室在一英哩半的東南方，五十三街和六街的交叉處。所以，我可以穿過風景秀麗的中央公園或河濱公園，或者抄捷徑走東南向的百老匯大道，到達我的辦公室。

　　這是每個人每個早上都要經歷過的瑣事，不同的只是有人選擇多，有人選擇少。通常，我們連想都不會去想，只是單憑粗略的經驗和直覺行事，但是如果我們要符合絕對理性的標準，我們就該考慮每一個可能的步驟。一個符合經濟學理性定義的人，應該要計算出所有早餐的組合，不同衣服的搭配方式，每一條上班的路徑，再視當前的優先喜好，將它們做比較、排順序，然後決定一個最佳的選擇。在經濟學的假設裡，我應該輕而易舉的就能將選擇最適化，基於手上完整的資訊，只要看它們一眼，我就能排出喜好的優先順序。

　　然而，真要做，可不是一眼就能解決的事。舉例來說，從家裡到辦公室，我是想省錢兼運動'步行上班呢？還是應該搭捷運？如果要步行，我應該選一條最安全的路呢？還是選一條風景最棒的。也許該選一條距離最短的？還是最不擁擠的？從我家到辦公室要經過三十三條橫向的路，六條直向的路，可以選擇的路徑還真是不少。

　　不管我們怎麼下決定，絕對不會像選擇最適化的數學世界，考慮的那麼精密、完整。在我們的日常生活裡，許多資訊往往被忽略，完全被摒除在考慮之外。我們只思索片刻，或憑直覺去做，不認為這樣有什麼不好。而這裡舉的例子還沒將生活裡導致複雜的主因──不確定性加入計算。畢竟大多數我們做出的選擇，衡量的結果只是大概就好，而不需要多精確不可。

　　雖然它是經濟學理論的重要基礎，但是許多經濟學家都承認他們將「理性的人」硬套在社會大眾上，的確有待商議。他們不能否認，事實上，我們並不依照「理性的人」的思考模式做決定。我們不見得一定會去搞懂問題的本質，將選擇最適化，排出喜好的順序，然後才依最後決定行動。他們雖然不再堅持我們是「理性的人」，但還是主張我們會遵循那套思考系統做決定，即使事實不是百分之百的符合。換句話說，他們假設，不管我們是怎麼達到最後的結果，我們的選擇和「理性的人」做出的應該就是同一個。

　　其實早在我唸研究所時，就對人類真正的行為和經濟學上，他們該有的行為之間的差異，感到困惑不解。但那時正是效率市場的全盛時期，投資者完全理性的說法被廣泛接受，要反對這個假設，推翻架構，實在困難。我的想法是，人們不能做到選擇最適化的原因是知識不夠，於是我才了解世界的改變，可能永遠不是我們所能預測或建立模型的。依照當時的處理方法，不過是在方程式中另外再加一個機率分配，將以前內建的理性考量變成期望選擇最適化。對我而言，重要的是無法辨認的不確定性影響，但這卻不是機率可以衡量的。要讓任何一個經濟學家在這麼抽象的不確定性上讓步根本不可能，所以我將這個主張帶進了生物學，希望能找到另一條可行的路。

　　我的想法是，某些無法辨認的風險可能比較容易從低等生物的形態中看出來。對許多人來說，去討論一些他們根本一無所知的議題，未免太過哲學。在我們的觀念裡，低等生物形態一定沒有人類聰明。我們相信這些和同住地球的非人類同居者，時常遭受大自然殘酷的侵襲。一場疾病讓原本豐富的食物消失殆盡，化學藥劑入侵原始環境，一向平靜的火山突然爆發，帶來了這些低等生物連做夢都想不到的巨變，自然它們慣常的行為規則也就不再適用。這些天災就像是在我主張裡的不可預知風險。考慮到它們在生物學上的立足點，我將之命名為「原始風險」。


　　◎從蟑螂生存看風險管理


　　當學術世界的目光焦點繼續放在將經濟學弄得愈來愈像物理學的同時，我卻認為生物學才是經濟學在尋找架構時最好的參考對象。我套用生物的相似之處解釋經濟行為，和麻省理工的研究生約瑟夫‧藍山姆（Joe Langsam）一同在《理論生物學期刊》發表了一篇名為《粗劣行為規則的最適化》（On the Optimality of Coarse Behavior Rules）的論文（藍山姆從麻省理工拿到經濟博士學位，但在研究的過程，發現了他對數學的熱情，便再拿了個數學博士的學位。在他加入摩根士丹利不久，我招攬他加入我的固定收益研究小組。因為他的雙博士學位，我們暱稱他為「博士博士」。他不但聰明，而且對數學和財經都有驚人的直覺，現在他是該部門的部長）。

　　生物學中，意料外風險適應度的最佳衡量工具為物種的生存時間。我們應該可以合理推斷，一個已經生存超過一百萬年的物種，應該比一個只生存較短時間的物種，在對抗意料外風險時有更好的策略。相反的，若一個物種在短時間內大量繁殖，卻在意料外風險來臨時全數死光，則可能具有克服已知環境風險的能力，但在面對未知改變時，不知如何應變生存。

　　就這個標準來說，低等的蟑螂成為我們研究風險管理時，最主要的代表物種。它已經在數不清巨大的環境變遷中存活下來，經過了叢林變成沙漠、荒地變成住宅、掠奪者在幾億年裡來了又走，蟑螂應該可以提供我們如何在金融世界的意料外風險來襲時，生存下來的線索。

　　蟑螂非凡的成就，並不只是它生存了這麼久，而是它居然能靠著簡單又不完美的構造就能生存這麼久。它唯一的防禦系統就是在偵測到有輕微的空氣流動時，迅速逃開，以避免掠奪者的攻擊。這個風險管理的架構極度粗劣，忽略了大多數的環境資訊，並沒有使用視覺或嗅覺等一般人認為最佳風險管理架構應該要包括的東西。蟑螂遵從的原則十分簡單，完全依靠它巨大的纖維神經系統。它的纖維神經系統接收到的訊息不需經過大腦過濾，而是直接從偵測到空氣流動的觸角，傳達到它位於胸部、控制它腿部移動的神經中樞。

　　這類使用粗劣決定原則而忽略有價值資訊的相同行為模式，在其他生存力強的物種中時常見到。另一個在演化史中現身時間也很長的蝥蝦（crayfish），就是個好例子。它採取的是「贏家通吃」原則，當刺激觸動了多處的神經細胞時，每一個細胞會引發不同的行動，而其中最強烈的一種會在中樞控制上壓過其他反應。換句話說，雖然不同的刺激都被接收到了，蝥蝦只對一種做出反應，其他的則被完全忽略。


　　◎命運終結了鯆鱸


　　如果蟑螂是在多變環境下仍可生存的物種模型，那麼鯆鱸（furu）就是顯示一個物種如何被預期外的環境，改變滅絕的好例子。一度在非洲中部維多利亞湖（Lake Victoria）中居統治地位的鯆鱸，最後居然以絕種收場，K在令人難以相信。維多利亞湖是世界第二大的淡水湖，面積和愛爾蘭一樣大，位居非洲中部偏東之處，銜接肯亞（Kenya）、坦尚尼亞（Tanzania）和烏干達（Uganda），是尼羅河的主要源頭。雖然尺寸極大，但它的深度卻不深，沿岸擁有數不清的湖口和沼澤。因為跨座在赤道上，它蒸發的水氣總在早晨造成雲霧，對附近大片區域的天氣狀況，產生決定性的影響。

　　外形和鱸魚相似的鯆鱸，生存在這個與世隔絕的大湖泊裡，慢慢隨著環境改變，在一萬兩千年中，從一個品種演化成超過三百個品種，尺寸從四吋到十二吋都有。有些鯆鱸住在湖底，專吃有機廢棄物，成了食腐動物。有些鯆鱸住在岸邊，以海澡為主食。還有些鯆鱸進化成蝸牛殺手，在喉嚨發展出第二套強而有力的牙齒，好在蝸牛縮回保護殻之前，將它拉出來。還有鯆鱸專門躲在泥地裡吃昆蟲的幼蟲。另外有住在深水區裡吃蝦子的。甚至出現一種鯆鱸專吃其他鯆鱸剛孵化的蛋，在小魚從媽媽嘴巴裡第一次放出時，等在旁邊一口吃下。等不及的，還會去衝撞母魚，直接從她的嘴裡搶食。

　　對生物學家來說，維多利亞湖的鯆鱸和達爾達（Darwin）在加拉帕戈斯群島（Galapagoes）上研究的動物一樣重要。但對當地漁夫來說，鯆鱸不過是全身都是骨頭的小魚，根本是廢物。一九五六年夏天，肯亞漁獵局將一籠尼羅河巨鱸（Nile perch）倒進湖裡，從此改變了維多利亞湖對科學家及漁夫的意義。

　　尼羅河巨鱸的成魚一尾可重達一百磅。不像小鯆鱸，它是極有市場價值的漁獲物。一九五〇年代中期，這種魚被引進非洲淡水湖，包括烏干達的基奧加湖（Kyoga Lake）和它北邊的維多利亞湖，商業漁獲量在幾年內上漲十倍，成效驚人。但原來棲息在這些湖裡的生物，要不就是發展出一套和尼羅河巨鳙共存的模式，要不就是遷徙到尼羅河巨鱸不會去的區域。但在維多利亞湖，兩者都沒發生。

　　在尼羅河巨鱸進入維多利亞湖後二十年，研究鯆鱸的科學家發現尼羅河巨鱸在漁網裡出現的次數愈來愈多，而鯆鱸愈來愈少。後來，除了在尼羅河巨鱸的肚子裡，他們再也找不到鯆鱸，「往往形狀還是一整尾，看起來一臉驚訝狀。」鯆鱸似乎搞不清楚，攻擊它們的到底是什麼。對新來的掠奪者既無概念亦無防禦能力，鯆鱸很快就被滅種了。

　　科學家研究鯆鱸的主要原因，是因為它們在自然狀態下發展出的適應性，它們是這麼多樣化，幾乎對維多利亞湖的每種生活環境，都發展出一種最適合的品種。但是，只不過是其中一個行為元素的改變，就導致它們絕種。雖然說被改變的是千年以來的環境，在巨鱸被倒進尼羅河裡後，所引起的一切改變。除了以昆蟲和蝸牛為主食的鯆鱸，其他的鯆鱸在長成後都會先後離開岸邊，移居湖泊內部。尼羅河巨鱸的尺寸極大，當然以深水區為活動區域，所以住在沿岸和岩石區的魚可能終其一生都不會撞見尼羅河巨鱸。而維多利亞湖有相當多這類的區域。不過鯆鱸以前從沒遇到分類成沿岸和深水區的進化需求。這不表示它們不適應生存或沒有能力迎合環境。它的滅種純粹就是倒楣，有人將外來物種放入它的湖裡，這樣而已。和哪天有個核子大爆炸，殺光地球上所有的哺乳類，只剩昆蟲存活是一樣的情形。但昆蟲對輻射的免疫並不在進化的計畫裡，和生存策略無關，只是演化過程裡一個幸運的副產品罷了。


　　◎原始風險和粗劣人類


　　在我們面對機率和風險管理時，蟑螂面對未知原始風險時馬上逃走的神經中樞設計，可能不在人類的邏輯選項內。主要的原因是，我們並不能真正辨認出這類的風險，而將之歸類成「漂浮性焦慮」（free floating anxiety）的一種，或者只是當它為我們能力之外的結構內建風險。

　　生物界的例子很多，蟑螂和鯆鱸只是兩個我想用來說明面對大自然廣泛的不確定性時，粗劣行為的好處和精密演化的危險。許多物種也查覺到這點，紛紛選擇忽略其他資訊，只對其中最強烈的一種採取行動的粗劣行為模式。舉例來說，白頰山雀（Great Tit）並不只吃將營養極大化的一小類植物，連比較沒有那麼營養的也吃，而且還擴大覓食範圍，以達到這個目的。火蜥蜴（salamander）也是大小飛蟲都吃，它不會因為吃小蟲也是要花同樣的力氣，而且又沒什麼營養就只攻大蟲。雖然在現實的環境中，這種行為並不需要，但如果食物來源改變，這種行為就會增加它生存的機會。

　　我們也看見，在面臨環境不預期的改變時，動物以粗劣行為反應的例子愈來愈多。像第一次被放進實驗室的動物，通常對刺激表現的比較不敏感，在餵食上也比在自然環境中來的不挑食。事實上，在某些實驗中，被放在陌生環境的狗會縮成一團，完全忽視外在刺激。我們有個專有名詞來稱呼它──「實驗室神經官能症」。這個問題影響很大，一個生物學家就曾說。「在迷宮中觀察一隻老鼠，只能告訴你，老鼠在迷宮中的反應。」

　　粗劣反應雖然在任何環境裡都不是最好的選擇，卻是面對未知環境時最安全的做法。相反的，精密演化、特別適應的動物，往往只能依照它對世界的窄小認知，遵循一定的規則。如果世界一直照它所知道的樣子進行（一樣的掠奪者、一樣的食物來源、一樣的地理環境），它就能生存的很好。但如果世界的改變超過了它的經驗範圍，它就會逐漸滅亡。對現有環境的正確及集中注意力，減低了它應付未知挑戰的能力。

　　那麼，這個概念能帶給人類和市場什麼啟示？我們要怎麼使用這個觀念以對人類行為有更進一步的了解？約瑟夫‧藍山姆和我在《理論生物學期刊》上的論文裡，介紹了一個我們稱之為「全知計畫者」（omniscient planner）的觀念，目的是以數學方程式測試，是否有一種特定的粗劣行為，能在面對所有預料外的不確定時，持續的增加生存的機會。「全知計畫者」的假設前提如下：

　　‧你對未來有全知觀點，知道一個物種所會遇到的各類危險。

　　‧你必須對這個物種設計規則，讓它在目前的環境和未來所有可能的環境內，都有最佳的生存機會。

　　‧你有一個關鍵限制：你不能藉由你的規則，告訴這個物種未來可能發生的情形（聽起來是不是有點像《星艦迷航記》（Star Trek）裡的劇情？）。

　　一般來說，全知計畫者設下的生存規則不會和任何一個環境下的最佳生存規則相同。他們設計出的通常比較粗劣；換言之，他們會選擇讓物種忽略資訊。

　　現在將這個原則套用在金融世界上。試想有一個全知計畫者在為投資人的行為創造規則。全知計畫者知道所有投資人會需要的資訊，而且可以看見未來可能發生的所有危機；包括投資人在他的經驗裡沒有遇過，超乎市場想像的危機，以及投資人將來會使用到的資訊，但全知計畫者受到不能與投資人溝通的限制，而規則只有在合乎投資人非全知觀點可接受的角度下，才會被執行。在我們的論文裡，結論是在這些限制下，全知計畫者設立出的交易規則，會和只用目前所知的資訊下決定的最佳規則不同。而新訂的規則會忽略某些訊息，以目前的環境看來，也不是最好的選擇。換句話說，遵守規則行事的投資人，表現出的就是粗劣行為。

　　也許我們天生就是粗劣行為的推崇者。我們在日常生活中忽略部分的資訊，往往沒有通盤考慮就採取行動，但面對寬廣多變的世界，這反而是最好的反應態度。唯一的爭論點是，這種不確定性讓我們採取更能被預料而不精確的行動，於是我們就永遠撿不到掉在人行道上的二十元美鈔了。


　　◎事實是，我們沒那麼有效率


　　詮釋新古典經濟學（neoclassical economics）中最適行為的數學架構套用在真正的人類時，有個不能解決的矛盾問題，因為許多人類真實世界的風險往往無法以統計分布表示。更進一步的說，這個問題也是新古典經濟學的有效市場理論的一大疑慮。避險基金和其他投資人在資訊充斥的世界裡還能獲利的原因，就是人們並不真的依照完整資訊行動。事實上，這類所謂的「沒有市場效率」在日常生活中隨處可見，發生的頻率遠比在金融市場和金融危機中高的多。我們的粗劣行為就是會讓錢被其他人拿走。但是這個損失不算失敗，而是讓我們有較佳生存機會的架構下，無關緊要的成本。

　　讓我們再對粗劣行為規則的最適性舉個例，試想有家公司的執行長對世界有全知觀點，也可以看到所有可能的風險。挾著這個優勢，執行長計畫設計公司的風險管理系統，但有一個條件：雖然他知道公司將來可能遇到的風險，但他不能告訴其他的人，執行長可以設計一個涵蓋目前和將來風險的架構，但不能揭露將來風險給其他人知道。執行長可以利用完整資訊來建立架構，但這樣的架構卻有可能透露了未來的祕密。那麼，執行長設計出的風險管理架構和他如果沒有全知觀時設計出來的，會有什麼不一樣？

　　如果執行長從生物界學到了教訓，他會將架構重建，將資源從管理已知風險轉移到為未知的風險做準備，在明白架構無法控制所有風險的情況下，他會將現在的流程和規定簡化，以防未知風險從這些流程中產生，執行長會決定花在調查已知風險上的時間愈少愈好，而將精力集中在對未知風險上的思考和反應。同樣的，他也會簡化風險管理模型和分析。因為即使特案分析可以對已知風險提供看法，對在處理未知風險上，除非是瞎貓碰上死耗子，否則並沒有任何效果。

　　對預料外風險，粗劣衡量應該是比較好的走向（雖然不見得會這樣宣稱）。而在架構簡潔化之後，這些衡量會變得比特例衡量更容易帶來直覺性的討論分析。我們的全知執行長會減低組織複雜度和責任分級。雖然在某些環境中，複雜會帶來效率，但未知風險卻也往往藏匿在組織的層層架構中。大多數的複雜架構只會減慢公司反應的速度，拖累設計出的風險管理系統。簡單的說，執行長會避開在已知風險上花費更多精力，而是以雷達似的三百六十度全面掃描捕捉所有的未知風險。

　　回顧歷史，要了解為什麼預料外風險會對物種造成大災難並不困難。我們可以看到許多物種在演進時，對某些變化缺乏反應能力。而在最近的金融事故中，我們也看到了類似情形。不管是對沖基金Amaranth、吉德皮巴迪證券公司、霸菱銀行，它們所面臨的存亡災難其實都簡單到可以用一兩個句子就說完。從事後看來，這些風險都很明顯，人人都可當事後諸葛，指出損失的原因。然而，評論「他們應該要知道」或「怎麼有人是這樣經營公司的」很容易，要在這些簡單的問題發生前，就偵測到它們的存在卻很困難。更讓人生氣的是，解決的方法通常一點也不困難，但我們卻只能看著一個又一個的新意外冒出頭時，才恍然大悟還是有洞沒有堵住。

　　問題的根源不是未知風險太過複雜，而是組織太過複雜，我們在前面的航空公司和核能發電廠的例子裡就能看得出來。可是我們仍繼續看見金融機構不斷合併，讓複雜的狀況日益上升。愈來愈快的交易執行速度，以前分離的程序現在成了緊密連結，金融公司的數目愈來愈少，而且這些存活下來的公司全將精力放在拓展零售服務業績上，在在都減低了他們吸收或容忍風險的能力。

　　上述這些，讓我們更該重視蟑螂的偉大生存能力所帶來的意義。精密調整處理風險的做法，可能在短時間內，條件固定的世界內表現最好，但長期來說卻不理想。考慮到複雜性和大自然不可預期的風險，粗劣而不複雜的行為，才是長期風險管理上的最佳策略。這個教訓對企業或投資公司更是關鍵：商業世界和生物世界不同，愈複雜的風險管理架構真的會讓情況更為惡化，簡單的反應程序，所得到的效果反而比複雜系統來的更好。

　　為了防止市場危機所設立的安全措施，絕對不該有金融機構一定會做出理性決定的假設。在一個理性的機構中，公司的方向和股東是一致的。公司的員工以股東的價值最大化為目標，有關單位站在股東立場取得資料，監督金融機構，所有的人全致力於執行公眾的託付。

　　光是想到上述情景就讓我忍不住想笑。如果個人都不能做出經濟學定義上的理性決定，怎麼能夠期待由一群「個人」組成的「機構」能夠做出理性決定呢？更何況在大多數的金融機構裡，個人薪資紅利的設定都不一定和管理階層相同，而管理階層的利益更可能和股東的利益有衝突，你要怎麼希望全部的人會方向一致？這個狀況引起的問題不小，所以經濟學裡另有一個稱為「代理理論」（Agency Theory）的領域，就是專問在探討管理人的激勵誘因和業主之間的利益衝突。

　　當我們在尋找危機的起因時，理性的缺乏是個顯而易見的攻擊目標。組織不夠有效率，愈大的組織通常對預料外的風險反應就愈慢，失敗的機會也愈高。雖然這說明了部分的問題，但它並不能解釋為什麼在一層又一層的保護措施之後，弊案還是一個接著一個的爆發。也許問題是出在組織架構上。操作一個大型而多層的管理環境，一定會面對目標衝突和沒有效率等現象，不管內部的員工理性不理性，遲早都會出問題的。

　　常態事故發生之後，當局是可以針對意外，再加上一層防護。但當一個系統複雜到某個程度時，常態事故便成了常見事故，加上一層又一層的保護措施只會讓系統更複雜，問題的藏匿點也更多。事實上，只是針對已知風險做更嚴密的防護傳統反應，會在面對預料外風險時產生意外，形成不良的惡性循環。所以限制法規的增加便成了重要的當務之急。只要風險管理可能發生預料外的失敗，加上更多的控管亦是於事無補。失敗的潛在危機證明了系統風險的高漲，而更粗劣、更簡單的反應設計才是我們該追求的走向。如果我們執意針對已知且了解的風險，建立起精密的規則和系統，我們終將被複雜性的漩渦拖下水，付出慘痛的代價。


　　◎危害系統的，就是系統


　　過去的經驗告訴我們，造成市場危機的問題點，往往來自市場內部。在網路泡沫的例子裡，支撐價錢的不過是投資者的交易觀點，讓市場裡的人相互競標，每轉手一次就將價錢再往上抬一回。在LTCM的垮臺中，主要的問題來自融資銀行強迫的流動性需求，導致價錢再往下掉，而引發一連串的融資追繳，讓市場猶如瀑布般一瀉千里。而在一九八七的市場崩盤中，則是避險行動造成價格下滑，在經過非線性的操作策略後，反而引起更激烈的避險風潮。

　　面對新的機會，我們只能在原本的知識範圍內，做出反應。我們只能在辨認風險後，才能管理風險，並衡量可能的結果。我們可以管理市場風險，因為我們知道證券價格的不確定；我們可以管理信用風險，因為我們知道公司可能倒閉；我們可以管理作業風險，因為我們知道在交割和結算時可能發生錯誤。但除了這些，最大的風險反而不在我們的控制範圍內。這些我們看不見、摸不著的未知風險，才是風險管理者最大的挑戰。聽起來十分矛盾，是不是？我們怎麼能管理連它是否存在都不確定的風險？答案是，雖然不能直接管理，但我們可以辨認風險管理的特質，強化我們對抗的反應。那麼，有朝一日當未知成了已知時，我們就已經具備和它抗衡的能力了。