CHAPTER4

所羅門賭輸了


　　◎全世界最大的冒險集團──所羅門兄弟公司


　　我在華爾街做過不少蠢事，其中之一甚至發生在起跑之前。一九八四年，我回絕了馬丁‧李波韋茲（Marry Leibowirz）加入所羅門兄弟公司的邀約。他聽說了李曼兄弟（Lehman Brothers）和摩根史丹利搶著聘請我，於是代表所羅門來向我招手。當時，他的聲勢如旭日東升，大師的地位還在建構中。因為某些現在想起來簡直愚蠢的不得了的原因，我選擇了摩根史丹利。話說回來，我那時不過是個初出茅廬的學者，哪兒知道華爾街到底在搞什麼。之後十年，我們常常碰面。他一直沒放棄網羅我進所羅門，因為他比我更清楚，所羅門的工作環境比摩根史丹利還適合我。有一度已經進行到和剛起步的所羅門自營買賣團隊，包括愛瑞克‧羅森孚（Eric Rosenfeld）和克萊格‧霍金斯（Greg Hawkins）等明星交易員共進晚餐。這隻隊伍後來成為長期資本管理的先驅，而我卻再度因為某些愚不可及的原因，拒絕了這次機會。

　　當馬丁再一次打電話給我，要我擔任所羅門的風險管理經理時，我終於點了頭。一九九四年的所羅門兄弟公司，算是全世界最大的冒險集團。雖然才歷經違規投標公債（Treasury-auction）醜聞，導致管理高層如：古弗蘭（Gutfreund）、約翰‧梅利威瑟（John Meriwether）等人離開公司，它仍是債券市場的龍頭老大。所羅門自營買賣團隊掌控大權，被視為精英中的精英，是華爾街人人羨慕的對象。約翰‧梅利威瑟帶走了一些人，創立LTCM。但他的離開對公司影響不大，留下來的團隊，交易的金額並未縮減，仍舊一樣舉足輕重。

　　除了馬丁的努力外，其實也到了我和摩根史丹利說再見的時候了。一手創建風險管理部門的巴布‧范丹尼克（Bob Feduniak）跟著他的精神導師路易士‧伯納（Louis Bernard）離開，剛起步的新部門立刻陷入群龍無首的混亂狀態。公司試著引誘已退休的巴瑞‧阿拉迪斯（Barry Allardis）回來取代，但他早將全部心力放在賽船上，意願不高。我是當時的說客之一，然而在佛羅里達船上共度的那天，我只能專心讓自己不要從甲板上跌進海裡。即使條件優渥，摩根史丹利仍無法讓阿拉迪斯同意下船，回歸職場。

　　從摩根史丹利換到所羅門上班，感覺就像從軍用貨機換到了商務客機。所羅門和華爾街其他公司都不一樣。事實上，它和我從麥可‧路易士（Michael Lewis）暢銷小說《老千騙局》（Liar's Poker）得到的印象也不一樣。所羅門兄弟公司完全不是他筆下的那個樣子。也許情況在公債醜聞後變了，然而它的交易樓層卻非常安靜；忙，但安靜，沒有人大喊大叫，沒有人罵三字經，甚至沒有人摔電話。氣氛非常專業和諧。以前在摩根史丹利，討論事情就是誰大聲誰贏；而在所羅門，則是講理的。在摩根史丹利，階級分明，命令照著一定的步驟，一層一層慢慢的往下傳達。而在所羅門，如果副總裁和交易經理意見相左，他會直接走到他的辦公室，面對面解決問題。如果交易經理講的有理，事情就會照他的意思進行，想法和道理在所羅門，遠比社交手腕和職位階層重要多了。

　　你可能會懷疑我太過美化，但所羅門真的是這樣。在一次風險管理會議上，自營買賣部的負責人羅伯‧斯達維斯（Rob Stavis）建議，將某客戶的業務從交易部移交給他們，以解決衍生商品的相關問題。會議結束後，我往交易樓層前進，剛好看見走在前頭的羅伯走向衍生商品經理瑞克‧史塔基（Rick Stuckey），告訴他我們在會議裡討論了什麼。史塔基只是點點頭，建議在收市後兩個人再進一步討論細節。在別的公司，事情可不會這樣發展。基本上，斯達維斯在高層會議上（董事會主席和執行長都是風險管理委員會的成員）提議，將一部分史塔基的生意撥入自己門下，在任何其他公司，他一定會要事情祕密進行，直到百分之百確定才會公布，以防止史塔基反擊。但在所羅門，大家通常冷靜分析，考慮的重點是怎樣做對公司最好。

　　所羅門兄弟公司並非血統純正的投資銀行，劃地為王的觀念相當淡薄。它從配售經紀商跨足投資銀行業務，和以個人背景、世家交情為基礎的老字號──摩根史丹利和高盛集團，企業文化大不相同，公司內部也明顯的以「我們和他們不一樣」為榮。人們不會因為私利去損害公司利益。沒過多久，我就明白李波韋茲是對的，所羅門真的比較適合我。誰能想像到，在四年後，所羅門公司會從世界上消失，除了一個空招牌，什麼都沒有留下。

　　雖然所羅門的交易員相當傑出，但它的交易規模和風險卻有很大的問題。在摩根史丹利，錯誤是隨機出現的人為因素；但在所羅門，錯誤卻深植在程序中。如果我早到所羅門幾個月，我要不成了他們的救世英雄，要不就成了沒找出炸彈而被開除的狗熊。當時公司才剛見識到一九九四年二月聯準局調高利率的影響。前一年賺了一億美元的國際匯率買賣，一下子全賠光了。更關鍵的是，所羅門的抵押貸款交易開始大量失血。


　　◎抵押貸款？天塌下來了


　　相信沒幾個屋主知道，在他們申辦重新貸款（refinance）時，就為一個金融市場裡最複雜的交易起了頭。大多數的貸款由銀行承辦，但銀行並不想將大筆資金被套牢在貸款上，所以將債權以抵押擔保證券（mortgage-backed securities，簡稱MBS）的形態賣出。造成貸款交易複雜的原因很簡單：屋主有權提前付清貸款。這個提前清償的選項，意味著債權人一直暴露在不知本金何時回籠的不確定中。屋主選擇提早還錢的理由很多，最主要的一個是賣房子。人生中的幾件大事都會和賣房子扯上關係，例如：小孩出生、退休、換工作，甚至離婚等。由這些事件引起的提前清償，在管理上並不困難，人口統計提供了很好的資料，連精算都不是問題。

　　提前清償的原因中，麻煩而難以預測的部分，就是在利率變動所引發的重新貸款。這類的提前清償尤其對抵押擔保證券的持有人不利。當利率下滑時，利息較高的貸款債權價值增加，但屋主卻隨時可能提早還錢。當利率上升時，貸款債權人希望能將錢拿回來，轉到報酬率較好的投資上，屋主卻緊握著現有的貸款不放，死也不肯還錢。

　　一般來說，貸款有房產抵押，損失本金的風險並不大。如果能抹去提早清償的影響，等於創造了一個保證受到投資人歡迎的全新債券市場。於是，貸款被分割成好幾個交易項目，好讓其中一些抵押擔保證券能排除提早清償變數。賣方銀行想盡辦法將抵押貸款負債中的每月金額和提前清償分進兩個不同的架構裡。其中一邊占盡好處，既穩定且沒什麼變數；提早清償自然被掃到了另一邊，不用說，風險之大簡直無法形容。在各種分法中，就屬高盛集團的理查‧羅爾（Richard Roll）在一九八五年發展出的切塊抵押貸款證券最為完美，他將貸款分成兩部分：可在本金收到時領取的「僅付本金債券」（Principal Only，簡稱PO），以及可按期領取利息的「僅付利息債券」（Interest Only，簡稱IO）。


　　◉僅付本金債券&僅付利息債券


　　基本上，僅付本金債券的現金流量無法預測。僅付本金債券的持有人，唯一確定的是他會收到的金額，至於什麼時候收到？不知道。奇怪的是，不管收到的時間是早是晚，只要不是準時收到，都對持有人不利。如果利率掉了，屋主會透過重新貸款提早還錢，僅付本金債券的持有人就會提早收到本金。相反的，如果利率上漲，沒人要提早清償，大多數僅付本金債券的持有人就要等比較久，才能收到本金。換句話說，當利息低，投資機會不佳時，僅付本金債券的持有人往往收到一堆不知該怎樣處理的現金。而當利息高，投資前景樂觀時，他卻被綁在貸款上，沒什麼現金進來。

　　至於僅付利息債券，就更奇怪了。當利率下跌，多數債券價錢增加時，僅付利息債券的價錢卻跟著利率一起掉。不只這樣，固定收益商品本來除了債務人破產之外，應該沒有別的風險，但你投資在僅付利息債券上，卻還有賠錢的可能。如果屋主在貸款初期，很快決定提前清償，在那之前你收到的利息現值，說不定比你的投資成本還小。

　　高度的複雜性、變異性，加上難以理解的訂價方法，讓僅付利息債券成了避險基金和自營買賣交易的熱門項目。基本上，因為提前清償的可能性，僅付利息債券成了切塊抵押貸款證券裡的「含毒物質」。它的風險高，不受投資大眾歡迎，卻是切割貸款時不能避免的一部分。於是，貸款市場提供一筆「補償金」給僅付利息債券的買家。在訂價正確和避險成功的情況下，買僅付利息債券是有賺頭的。雖然原始利潤不高，但透過槓桿也能放大到可觀的地步。但就像十九世紀的加州淘金熱一樣，到了最後，失敗者丟棄的十字鎬四處可見，而真正靠僅付利息債券賺到錢的人，少之又少。

　　而那就是所羅門兄弟公司在一九九四年的寫照。從二月聯準局調高利率後，所羅門在抵押貸款交易上賠了超過一億美元。我們當然不是唯一的受害者。一支由大衛‧艾絲金（David Askin）管理的投資基金，就因為同一原因，在同期損失了五億美元。艾絲金向來以對風險的高容忍度聞名，他們不做避險，任由基金暴露在利率的變化，以求取潛在的高報酬。而所羅門和其他一樣慘賠的機構，則是因為「脫手」這個最簡單的解決方法，在僅付利息債券並不存在。平時，我們的交易員對前來兜售的僅付利息債券幾乎是照單全收。但看到狀況不妙，大家真的就將它當垃圾場，趕緊將手上有的，全數丟光。可是，就算是真的垃圾場，容量也是有限的。當所有的人都有一大堆垃圾，想在同一時間丟棄時，垃圾場很快就滿了。於是，你只能站在那兒，眼睜睜的看著公司賠錢。


　　◎三千萬美元入東京


　　全球性企業一向在轉移關鍵技術（know how）上不遺餘力，所羅門也不例外。看到美國的自營買賣做的如此成功，很快在歐洲和日本也設立了類似的單位。從一九八八年開門到一九九八年關門的十年間，日本的自營買賣貢獻了超過二十億美元的收入。但它同時也「貢獻」了兩個大問題，吃掉上述大數目的四分之一。你可以將所有的交易流程原封不動的移植到國外市場，但一定不會百分之百的合用，多多少少必須依照當地的文化、技術能力或市場特色調整。所羅門原本將東京的自營買賣部視為一台印鈔機，事實上，有段時間真的是這樣。但許多小缺點不停在運作中出錯，終於在整台機械卡住時，我被欽點為首席修護工。

　　在那十年，日本團隊基本上只用兩種工具賺錢。第一種是「利差交換」（swap spread）。日本的政府公債給付的利息極低，導致許多日本人願意承擔較大的信用風險，來換取較高的固定收益組合利息收入。換句話說，就是不買日本公債，而去買以倫敦銀行同業拆借利率計列的債券（LIBOR-denominated debt）。因為公司都有可能破產，為了補償這部分風險，倫敦銀行同業拆借利率一定比政府公債的利率高。

　　日本銀行手上有不少政府公債，便以簽訂交換合約的方式，用公債利息換倫敦銀行同業拆借利率計列的債券利息。之後，它們就能付出較低的公債利息，收到較高的倫敦銀行同業拆借利息。對倫敦銀行同業拆借利息債券的大量需求，將兩者間的利息差異拉低到不合理的地步。通常兩者可能差不到十個基準點（一％的十分之一），在供需極不平衡時，還出現過倫敦銀行同業拆借利率低過日本公債利率的情況。

　　在沒有行政障礙或稅賦問題的干預下，倫敦銀行同業拆借利率和日本公債利率一樣的時間不會持續太久。兩者之間一定要有差異才行。否則，既然利息都一樣，誰會放著最穩固的日本政府公債不買，跑去買有破產可能的銀行債券？所羅門看準了這個機會，推出買入日本公債，賣出倫敦銀行同業拆借利率計列債券的利差交換合約。當兩者利息差異愈接近零時，推出的數量愈大。在利差反彈回去時，再逐漸縮小規模。當時的交易總金額高達兩百億美元，而利潤更是以利差每擴大〇‧〇一％，就多賺兩千萬美元的速度在增加。

　　我們的策略其實非常機械化。交易的數量取決於利差的大小：利差愈小，交易數量愈大。這就是東京印鈔機的操作手冊。每天早上，所羅門的交易員田中先生會先檢視現在市場的交換利差價格為何，然後列印出來，貼在牆上的對照表，決定調整的數目。

　　它不只交易簡單，風險更是受到極佳的控制。因為利差頂多在一小段時間內為負數，短期內最大的潛在損失不過是那一點點的利差（和導致LTCM大災難的利差交易大不相同：這兒賭的是利差會擴大，那兒賭的是利差會縮小。利差變大，LTCM就賠錢。然而，利差縮到最小，不過是兩者同價；但利差擴大，卻是沒有上限的）。


　　◉可轉換債券和認購權證受到熱愛


　　所羅門的日本分公司第二樣賺錢的法寶是可轉換債券（convertible bond）和認購權證（warrant book）。所謂的認購權證，其實就是長期購入選擇權。如果公司股價在到期日時，高過認購價格，持有人就能以認購價買入股票。相反的，如果公司股價在到期日時，低於認購價格，認購權證就等於一張廢紙。可轉換債券則是具有認購權證特性的債券。如果公司股價到達轉換標準，持有人就會選擇要股票、不要債券。如果公司股價不到轉換標準，持有人就繼續保持債券形態。

　　這兩樣有價證券從一九八〇年中就受到日本公司的熱愛。他們將認購權證和可轉換債券當成便宜借款的好方法。就像不了解信用風險一樣，他們也不明白如果有一天認購權證被換成股票，他們以為的便宜借款可會變得昂貴的不得了，他們錯認公司可不需任何成本，就能發行更多股票。等到他們被迫發行股票給要求轉換的持有人時，才發現原有的股東權益受到了稀釋，導致公司股價進一步下滑。他們的承銷商應該知道這種潛在風險，但很明顯的選擇不告訴客戶。另外，日本公司發行認購權證可以全額抵稅。所以，他們得到了眼前的稅務利益，卻得在將來付上更大的代價。

　　日本公司在發行認購權證時，沒有做好訂價計算，上市價格往往過低。他們的發行，比國內投資者的需求量還大許多，所以價錢也就一直漲不上來。而我們在日本分公司的套利小組熟知選擇權訂價理論，挾著大量資本，買入非常多的認購權證和可轉換債券。雖然買的很便宜，但還是需要避險，因為只要發行公司的股價一掉，認購權證和可轉換債券還是有賠錢的可能。於是，日本分公司以賣空發行公司的股票以達到避險的目的。和其他選擇權相關的避險相同，賣空的數目，要隨著股票的市價和認購權證還有多久到期來調整。如果避險執行得宜，認購權證和可轉換債券的利潤就能完全鎖定，不受股價波動的影響。交易員唯一要等的，不過是證券到期，認列利潤。

　　隨著到期日接近，能登錄的認購權證價值也愈多。就像前面講過的交換利差一樣，負責認購權證管理的交易員，每天列印出股票價格，然後對照表格，決定避險的調整數目。不過，認購權證和可轉換債券是由上百個不同公司證券組成，到期日和轉換價格每個都不同，自然管理上比交換利差來的複雜。日本公司想到一個簡化的方法，將整個投資組合當做單一項目，選擇以日經指數（Nikkei）或東證一部指數（Topix）當對沖工具。

　　日本分公司的收入增加，該部門的總管薪酬自然跟著水漲船高。從一九八〇年代末期到一九九〇年代中期，所羅門的日本首席交易員明神茂（Shigeru Myojin）在東京市最高納稅人排行榜上蟬聯了好幾回。害得他在每年春天消息發布時，有家歸不得，必須在大倉酒店的套房躲一星期，以避開記者騷擾。除了這種小小的不便外，他日子過得可愜意咧。所羅門每年舉辦職員高爾夫球賽。明神茂曾下了兩萬美元的賭金在他看好的一隊上，並以一副無所謂的樣子說，「兩萬美元對我來說，根本九牛一毛。」（另外一年，套利部門大豐收。下注在一支平均低於標準二十桿的隊伍的彩金就超過五十萬美元。所羅門的執行長德瑞克‧莫漢（Deryck Maughan）擔心引來負面報導，傷害公司形象，強行將所有彩金砍成一半）。明神茂的奢華行徑，引來其他套利部成員的模仿競爭。他熱愛的高爾夫球和法拉利跑車成了套利部的共同興趣，人人一擲千金，面不改色。


　　◉交易一夕變天


　　到了一九九七年，日本分公司表現不佳，明神茂要煩惱的，不再是被媒體騷擾之類的小事了。認購權證和可轉換債券的交易從一九九六年開始出了問題。認購權證和可轉換債券的價格看起來還是很便宜，避險也照著前幾年的模式在進行，可是月底結算，卻從兩千萬美元到五千萬美元的利潤，變成了同等金額的損失。

　　沒人曉得到底為什麼，這些交易會一夕變天。更麻煩的是，大家不僅不知道損失是打哪兒來的，而且損失金額還一直往上走。認賠脫手在這兒不是個選項，基本上，整個操作能賺錢的主要原因，就是沒有其他投資者願意買這兩種證券。宛如一艘在汪洋中大量進水的船，我們前進不得，後退不得，如果損失金額繼續增加，我們就只能眼睜睜地看著船沉入海中了。

　　總公司組了營救特種部隊，將我和三個美國自營買賣部的資深經理羅伯‧斯達維斯（Rob Stavis）、丹尼斯‧基謹（Dennis Keegan）、安迪‧費雪（Andy Fisher）派到東京。要我們找出原因並設法止血。我們做的第一件事就是畫決策樹，分析所有可能的問題來源。認購權證使用的訂價模型顯然太過簡化。明神茂覺得價錢這麼低，根本不值得僱一個分析師來算出正確數目，為了讓交易員容易管理，用股市指數期貨當避險工具，而非以個別股票進行。當整體市場的表現和單支股票不同時，差異就會愈來愈大。在進一步的分析中，我們發現所持有的認購權證的發行公司股票，表現遠不如股市指數。甚至也比同業落後一截，尤其在市場上漲時，落後趨勢更是明顯。

　　雖然我們懷疑日本分公司使用評估系統的準確性，但連用它跑出來的資料都顯示認購權證比以前貴了不少。是的，它的售價沒漲，但是它真正的價值跌了。跌的原因很奇怪：認購權證的發行公司股票不僅表現不佳，而且上下震盪的幅度也比其他同類股票來得小。就認購權證而言，股票上下的幅度愈大愈有價值。因為你才能在出乎意料的上漲中賺大錢，而不用擔心股價下跌的損失。所以上下的幅度愈小，認購權證的價值就愈低。因此，即使我們能克服其他的問題，所羅門能從認購權證上認列的利潤也大不如前了。

　　放眼望去，都是問題。日本分公司的計算太過草率、避險不夠精確、認購權證上漲的空間縮小、認購權證的利潤幾乎消失。問題之多，簡直不知該從何著手。而灌進船艙的水愈來愈多，我們的行動非快不可。根據估計，光是我們在日本的那個星期，這些認購權證和可轉換債券又多賠了三千萬美元。


　　◉找到最關鍵的追蹤誤差


　　抽絲剝繭後，我們找到兩個最關鍵的追蹤誤差（tracking error）。第一個追蹤誤差是我們無法用股票鎖定認購權證的利潤；另一個則是股市指數期貨和股票間的追蹤誤差，讓我們無法利用股市指數當作替代的避險工具。這兩個追蹤誤差不久後再度成為討論的焦點，預言了美國套利部的公債追蹤錯誤，以及一年後LTCM慘劇的導火線。

　　競爭對手的加入讓我們進退不得的困境，變得更為複雜。所羅門將認購權證和可轉換債券當提款機的做法，顯然引起其他公司側目，紛紛跟進。一些銀行和仲介商（多數是外國機構）也開始大舉買入認購權證，並使用類似的避險方法。當股票漲時，我們賣空，他們也賣空。股票跌時，我們買回，他們也買回。當一支股票在漲時有愈多人賣，跌時有愈多人買，這支股票的上下幅度自然就變小了。因為只有發行認購權證的股票受影響，於是市場在大起大落時，就完全沒這些股票的份了。

　　動態避險在股票漲時會降低比率，所以在股價上升時，上下幅度變小的影響就被放大了，股票流通性也是另一個大問題。許多發行公司的股票，尤其是銀行的，根本從未在市面交易過。日本大企業間為了形成共同保護，交換持股相當普遍，導致發行在外的股票實際上只有一小部分在市面上買賣。當一大堆人搶著賣空某支特定股票時，在流通數量這麼小的情況下，價值往下掉的速度自然也就變快了。

　　原本以為，事情再複雜不過如此。沒想到，我們還是想的太單純了。避險在股價上產生的影響，不只讓它表現不如股市指數，而且還該為股票的上下幅度變小負責。如果沒有這樣避險牽制，股價上下波動一定更大。

　　曾經一度被視為不需操作，就能吐錢的提款機，在開膛剖肚後，終於顯現本性：原來它內含了幾百筆無法避險的交易，而且深受其他投資者行為的影響。左看右看，都看不到一條出路。事實上，它只會愈來愈壞，因為根據認購權證的避險規則，在愈接近到期日時，所需要做的避險改變愈頻繁，要求也愈嚴苛。我們能做的，不過是兩弊相衡取其輕：要不就是以期貨對沖，接受一定會有的期貨與股價間的誤差；要不就是照著持股比率，以個別股票避險，和其他投資機構硬碰硬。


　　◉舉白旗進行清算？


　　雖然我們鑑定出風險所在及損失的來源，卻無法設計出一個漂亮離場的計畫。如果我們繼續，勢必得承受更高的風險，預期較低的報酬。自然而然，我們考慮舉白旗投降的可能性。仔細想想，起身離開才是最正確的選擇。在這類收歛式交易（convergence gde）裡，兩種資產的價值差異本來就該愈來愈小。很明顯的，市場終於發現認購權證的不合理利潤，而逐漸關上它的大門。

　　但舉白旗進行清算就代表了關閉套利部門的一大半生意，成本自然驚人。事實上，日本套利部只有經營兩條路線，關了認購權證和可轉換債券，明神茂手上的一大票人就只剩利差交換一種產品。而利差交換的未來也沒有光明到哪兒去。也許墨守成規已經成了慣性，日本分公司面對危機幾乎沒採取任何行動，只是被動的減少交易量，照樣用期貨和股票來當避險工具。基本上，獲利已經不可能，我們能做的只是試著防堵規模龐大的損失，看能不能少賠一點。當日本可轉換證券市場終於崩盤，許多外國公司（包括瑞銀UBS）都蒙受巨額損失。我們當初處理的也許不過果斷，但至少讓所羅門避開了崩盤時的正面衝擊。

　　其實，日本分公司下的賭注，以所羅門的實力來說，離傾家蕩產還遠的很。充其量只能算典型的投資損失，尤其和接下來發生的兩件大事相較，日本分公司的錯誤不過是暖身而已。接下來的第一件大事，讓所羅門面臨存亡關卡；而第二件大事，更差點毀了整個金融市場。


　　◉匆忙成婚，讓所羅門面臨存亡


　　一九九一年的公債醜聞後，華倫，巴菲特（Warren Buffett）欽點巴布‧丹漢（Bob Denham）為所羅門公司董事會主席，德瑞克‧莫漢（Deryck Maughan）為執行長。丹漢出身哈佛法學院，是芒格、托爾與歐森（Munger，Tolles &Olson）法律事務所的合夥人。該事務所創辦人查爾斯‧芒格（Charlie Munger）是巴菲特長期的事業夥伴。丹漢在所羅門的工作只有一個：確定所羅門的交易員依法行事，為醜聞後的所羅門道德把關。丹漢高大強壯，帶點孩子氣，說起話來仍有點德州口音。比起前任主席約翰‧古弗蘭（John Gutfreund）的乖僻個性，巴布的脾氣算好多了。因為他精通證券法，對所羅門的經營業務並不熟悉，所以請艾瑞克‧羅森孚（Eric Rosenfeld）和其他自營買賣團隊成員幫助他進入狀況。

　　丹漢接收古弗蘭在四十三樓的辦公室，連家具都沒有換。辦公室的兩面牆為楓木書架，擺著現代感的皮椅沙發，一張特製的鍍鉻皮革大書桌擺在正中央。窗外是全曼哈頓區的最佳景色，可遠眺北方中城所羅門總部所在的世界貿易中心七期摩天樓。不知道為什麼，古弗蘭卻將大部分的窗戶遮起來。事實上，他的大書桌就靠著一面增建來擋窗戶的牆。丹漢只擺了一些書和照片。其中一張是柯林頓總統指定他為亞太經濟合作會議（Asia-Pacific Economic Cooperation，簡稱APEC）美國代表時，兩個人的合照。靠近門的書架上，則擺著一輛以前客戶送的道奇（Dodge）Viper十分之一的跑車模型。

　　一九九七年八月，我坐在他辦公室的沙發一角，渾身不自在的等著公司裡其他的交易要角加入：固定收益自營買賣部的羅伯‧斯達維斯（Rob Stavis）、從康乃迪克州打電話進來的所羅門商品期貨單位菲利普兄弟公司（Philipp Brothers，或Phibro）總經理安迪‧賀爾（Andy Hall）、從倫敦打來的自營買賣歐洲代表考斯特‧卡波蘭尼斯（Costas Kaplanis），還有從東京打進來的明神茂。

　　最後一個打電話進來的是我們這次討論主題的負責人：安迪‧巴瑞多（Andy Parets）。巴瑞多是風險套利交易經理，負責在有合併傳言時，交易該公司股票，持有至合併完成後獲利。整個模式十分簡單：一方面，如果合併成功，雙方股票一定會變成同價。另一方面，卻也要承擔合併破局，股價達不到預期價錢的風險。安迪的主要工作，就是找出合併成功的高可能性，但未反映在股價上的公司股票。最大的風險自然是合併失敗，股價直線下落，而這就是我們現在面對的問題，不幸的是，這次的交易數目比安迪以前經手的都要大上好幾倍。


　　◉MCI和英國電信的合併案


　　九七年年初，MCI通訊公司和英國電信（British Telecom）開始協議合併，所羅門的風險套利部在耳聞後決定投資。我們賣空英國電信的股票，買入MCI，預期合併案通過後，兩支股票價錢會趨同（converge）。最大的風險是，如果協商破裂，MCI的股價一定會跌到谷底。風險套利部持續買入／賣空雙方股票，到了夏天時，數目已經增長到兩邊各五億美元，兩方的股價一直沒有拉近，除了合併的不確定性外，必須分兩階段的交易增加了它的複雜性（兩家公司的市場並不相同），大多數的投資人不知道怎樣計算MCI股票的價值，讓MCI的股價一直無法反應英國電信合併案的影響。


　　◎自欺欺人的教訓


　　巴瑞多堅信這筆交易會給公司帶來豐厚的利潤。不但合併看似沒有阻礙，而且MCI的股價比英國電信便宜很多。在交易不斷延期的情況下，風險管理委員會於是要求巴瑞多說明他的評估、看法和潛在問題，風險管理委員裡沒有任何人有股市交易經驗，對風險套利也不是很懂，我們的態度讓巴瑞多深感挫折。但在七月十日，所羅門的交易數目已經增加至買入MCI股票一千一百萬美元，賣空英國電信股票六千兩百萬美元，到了風險管理委員會非過問不可的地步。

　　七月十日股市收盤後，MCI丟出一顆震撼彈，宣布進入市話市場的成本遠高過預期，MCI預估一九九七年損失會增加四億美元，九八年則會高達八億美元。第二天，MCI股票重挫十五％，只剩三十六美元。而英國電信則掉了五％，剩七塊半美元。所羅門手上的持股，從些微獲利一夜之間成了三千五百萬美元的損失。這個突發的意外，揭開了風險管理委員會為它開了好幾場會的序幕。在會中，我們將所有可能的結果，從最樂觀到最糟的，以畫決策樹的方式一一列出。

　　決策樹分成三大主幹，代表了交易的三種可能。最樂觀的，自然是合併成功，兩方股價終於趨同。這會讓所羅門在每股MCI的股票上獲利六美元，如以七月十一日的持股數來算，總利潤高達七千五百萬美元。第二個可能為雙方對合併細節再協商，將購併價格往下調一成。那麼，所羅門在MCI的股票上獲利降為每股兩美元，但至少還是有利可圖。只是數目縮水成三千萬美元。


　　◉合併會破局嗎？


　　最糟的（就是我們現在面對的）情形，就是合併破局。要是真的發生，損失難以估計。MCI的股票可能成了自由落體，加上它剛發布的壞消息，股價非常有可能跌的比合併案前還低。雖然巴瑞多兩天前才得了盲腸炎，還在病床上休養，也只好從他在瑪莎葡萄園（Martha's Vineyard，譯註：位於新英格蘭區南邊的一個小島，為紐約有錢人熱門的度假聖地）的別墅打電話進來開會。他預估如果合併不成，MCI的股價可能跌到一股九美元，以七月十一日的持股數來算，所羅門會在這筆交易上損失一億美元。

　　巴瑞多舉出許多理由，解釋為什麼他不認為這宗合併案會破局。第一，MCI對英國電信非常重要。要是合併不成，對它全球化的計畫是一大打擊；再來，他不認為購併MCI的成本大增，會讓合併案告吹。因為MCI大多數的損失來自進入市話市場的投資，而英國電信在MCI的董事會有四席代表，應該早就知情。所以MCI的預估損失對英國電信根本不算新聞，透過它的四席董事，甚至可以推測這筆花費是英國電信默許的。英國電信應該不會只因為它現在成了公眾話題，就重新考慮合併案。巴瑞多最後的結論是，即使英國電信想脫身，也因合約限制，而動彈不得了。

　　套利團隊在過去投資的合併案，幾乎都是百分百確定才會出手。但這個案子不一樣，它已經過了最棘手的法律規定這一關。而且在合併草約中，還特地註明「影響整個電信企業的法律或政府規定的改變」被排除在最常被用來當合併破裂藉口的「重大不利改變」條款之外。因為MCI大多數的損失來自第八巡迴法院的決定，所以英國電信以這筆費用是「重大不利改變」為由，而離開談判桌。

　　風險套利的性質是以大資本賺取小差價。基本模式為有把握才投資，一股只賺個幾塊錢。因為資本大，即使一股只賺兩、三塊美元，乘上股數後，利潤還是相當可觀。但如果事情不順利，在股價重跌的情況下，高持股所造成的傷害也是驚人。所以有幾成把握在評估投資案裡，扮演了最關鍵的角色。就像賭徒說的，穩贏才算數。雖然MCI發布了出乎意料的重大損失，但巴瑞多仍然相信，合併成功的機會大於九十九％。

　　菲利普兄弟公司的總經理賀爾覺得整件事情荒謬到極點。他不懂風險套利，對MCI或英國電信也不熟悉，但他認為就常理而言，合併破局的機會很大。賀爾身高六呎五吋，擁有一副精壯的運動員身材。他熱愛競爭，在牛津四年都是划船隊的主力。在八人船隊裡，負責最重要的第六個位子。但在那四年裡，牛津年年輸給劍橋，氣的他接下來二十年完全不再划船。四十多歲時，他突然重拾船槳，開始在國際競賽三十五歲以上的壯年組競爭。他的四人船隊連續三年奪得美國公開賽冠軍。然後，他換成雙槳划艇，又贏了好幾次。賀爾原本是菲利普兄弟公司的員工，因為菲利普兄弟公司被反購併，而成為所羅門的一員。

　　菲利普兄弟公司在一九八一年，以六億美元的代價買入所羅門，希望突破商品市場集中性高、周期性強的困境。經濟不景氣和低通貨膨脹讓商品生意大受打擊，而巨幅震盪的利率市場卻讓所羅門的收入倍增。在菲利普兄弟公司的員工數增加到三千人，但合併後新公司的收入卻明顯來自所羅門的情況下，古弗蘭成功取得菲利普──所羅門公司的主導權。他賣掉部分營業部門，裁減三分之二人力，再將菲利普從公司的名稱上拿掉。從此，菲利普不過是所羅門數個交易部門中的一支。


　　◉超級交易員賀爾的介入


　　賀爾是超級交易員，尤其精通原油市場。他在十七歲時加入英國石油公司（British Petroleum），拿到牛津大學的獎學金，之後進入歐洲工商管理學院（INSEAD）唸碩士，並以優異成績拿下了亨利‧福特紀念獎（Henry Ford Prize）。雖然他是所羅門董事會的一員，卻是個不折不扣的外人。他手下的商品生意著重在固定收益；他的交易直接單純，不像自營買賣單位必須依靠相對價值（relative value，譯註：指兩種商品的價差）交易員的個人手段；另外，他甚至不在紐約上班，而是在一棟康乃迪克州韋斯特波（Westport）由農場改建的辦公室。

　　賀爾個性率直坦白，高大的身材展現出強而有力的氣勢，自然而然成了公司裡重要的制衡角色。他和其他的交易部門都沒有利益瓜葛，如果他認為某筆交易是錯的，便會毫不猶豫的說出看法。他認為公司賴以為生的相對價值交易，不過是被槓桿放大的價差交易，看穿其中陷阱就像走過充滿煙霧和鏡子的迷宮。套利交易員則覺得賀爾在原油和白銀上的買賣也沒什麼了不起，不過是比較大型的賓果遊戲，和有錢的醫生、牙醫、外行人一起猜哪一種會漲，不同的只是資本額較大罷了。然而、賀爾每一年為公司帶來的進帳，可是任何醫生或牙醫年收入的好幾千倍。

　　賀爾的自尊很想將手上的生意規模，做的像固定收益套利部那麼大。不幸的是，市場的運作否決了這個可能性。商品市場本來就比固定收益市場小很多。但賀爾還是不放棄。他在波斯灣戰爭時，包辦了市面上所能買得到的石油。甚至租用運油船將原油貯存在海上。一九九五年時，手上的白銀一度高達全球一年的需求量。一九九七年時，他手上有超過三十萬噸的可可豆，相當於全世界一年的產量。在賣空的人試著遊說國會，不公平的指控賀爾讓市場停擺，為自己解套時，還上了報紙頭條。

　　在MCI和英國電信的合併案中，賀爾反對的理由十分簡單：MCI和英國電信並不適合共同經營，說的更明白一點，合併對英國電信不但沒有好處，反而會成為累贅。他以多年的交易經驗，重複強調一個重要觀點：世界上沒有什麼九十九％把握的事。有太多變因無法衡量，而已經被衡量的變因也有可能出錯。如果你的交易需要九十五％以上的把握，那麼你根本就不該做這筆投資。為了表示立場，他甚至拿出一萬美元，願意以一比九十九的賠率來賭合併案會破局。不用說，當然沒人願意和他對賭。

　　不管我們討論的結果如何，八月二十日MCI在收盤後宣布合併案進入再協商。到了八月二十二日，英國電信宣布它將調低收購價格四分之一。換句話說，MCI股東會收到三‧七五股的新公司股票，加上七‧七五美元的現金：而不是從前講的五‧四股，加上六美元的現金。所以即使合併成功，現在的MCI股價也太高，兩支股票價錢趨同的結果成了損失。市場馬上反應了新的行情，而且看起來合併告吹的機會愈來愈大。不但MCI的股價從三十五美元掉到三十一美元，雪上加霜的還有我們賣空的英國電信，上漲了一成。

　　眼看情況不對，交易員開始減少持股，慢慢賠錢退場。因為在MCI上損失的比較多，所以先處理這部分。MCI在這麼不利的購併條件下，還願意展開二次協商，猶如對投資人舉起警告牌，表示一定有什麼重大不利的改變正在發生，可能導致英國電信中止購併。巴瑞多估計，一旦合併流產，MCI的股價可能跌到二十美元以下，讓我們再多賠六千萬美元。另外，倫敦股票市場在美東時間早上十一點半就收盤，也讓我們不得不延遲買回英國電信股票的時間。紐約證交所的美國預托證券（American depositary receipts，簡稱ADRS）的流通性不夠，根本派不上用場。


　　◉眼看損失越來越高……


　　在八月二十日這天，所羅門的已實現損失加未實現損失，一共高達一億三千萬美元。如果合併失敗，損失更會增加到兩億元。大家忘了早從七月第一次的會議開始，巴瑞多定時給風險管理委員會報上了數字：最近一次他估計，和七月三日時相比，多損失一億三千萬美元，如果談判失敗，會再多賠四千五百萬美元。他評估合併案或許不行，但這個數字，他倒是估的很準。

　　以所羅門的標準來說，這筆損失其實還在容忍範圍內。羅伯‧斯達維斯的團隊虧損常從億元起跳，而像他這種自營買賣團隊，公司裡還有另外三個。但巴瑞多的情況不同。這筆損失是他部門年收入的好幾倍。風險套利的本質應該是絕大多數交易都賺錢，只有在運氣非常不好時才賠上一筆。關鍵在於將損失在賺錢的年分分期攤銷。簡單的說，就是每年的利潤都要折算一些，作為預期虧損的準備，即使損失還沒發生也一樣。但這筆損失是他年收入的好幾倍，要怎麼攤銷？

　　事情再發展下去，要用哪一套標準衡量已經不重要。在MCI和英國電信合併案上的損失，開啟了所羅門的噩運，造成在交易場上接二連三的撤軍。不到一個月，旅行者集團（Travelers Group）開始積極進行購併。誰都想不到，當初讓所羅門一舉成功的自營買賣，後來卻成了所羅門的致命毒藥。

　　再回頭說MCI和英國電信的合併案。我們聚在丹漢的辦公室，討論下一步該怎麼辦。目前的狀況很棘手：眼下已經賠了一億元，如果合併破局，可能再賠一億美元。斯達維斯立刻加以分析。雖然無法算出詳細數字，大家的共識是，如果事情好轉，我們會賺到二千五百萬美元；如果事情告吹，MCI股價狂跌，我們會再多賠一億美元。

　　斯達維斯將各種狀況套入計算，得到一個結論：在合併破裂的機率為兩成時，我們損益平衡，不賺不賠。換言之，如果願意吃下交易成本，只要我們認為合併成功的機會高過兩成，就不該脫手。巴瑞多一再堅持合併失敗的機會低於五％。斯達維斯卻對他嗆聲，說他已經受夠了巴瑞多的預測，如果他這麼有信心，不如拿一點自己的錢出來交易。這時，人在東京的明神茂透過電話麥克風說話了，「嗯，我從《彭博新聞社》（Bloomberg）蒐集了不少關於這宗合併案的文章來讀。我不知道耶。就我看來，合併成功的機會應該很大吧！」明神茂的發言引起其他人的評論，討論立刻降級為陳述個人觀感，和親友團投票無異。我將焦點引回斯達維斯的分析。擺在面前的，是可能高達一億美元的損失，引述報紙上的專家看法或小道消息，對找出正確結論不會有任何幫助。巴瑞多手上的消息絕對比其他任何人都多，而利用消息估計成功率的本事，也數他最強。

　　公司內外有許多專家提出了各種不同的建議。但除了傑克‧克魯伯曼（Jack Grubman）之外，其他人的努力對問題都沒有任何幫助。


　　◎傑克來攪局


　　傑克‧克魯伯曼是所羅門的電信分析師。他堅信合併案一定會過關，而且MCI不會在價格上讓步。克魯伯曼看起來就是一付驍勇善戰的樣子，完全符合他業餘拳擊手的形象（他老爸得過全美業餘拳擊賽冠單，虎父無犬子），克魯伯曼相信在表面的協商後，有祕密的交易存在。和他持相反看法的，是美林證券的分析師丹恩‧倫高德（Dan Reingold）。他和傑克是兩個完全不同的人，在他的工作理念裡，客觀分析遠比人際網路得到的消息更為可靠重要。他認為只要讀過重大不利改變條款的人，都應該同意合併將會破局。畢竟，MCI才宣布它的每股盈餘將會腰斬成一半，不是嗎？我們採信了克魯伯曼的說法。不幸的是，最後證明那是大錯特錯（但傑克並沒因此受到懲罰，隔年的收入仍高達兩千五百萬美元）。高達一億元的損失讓所羅門在和旅行者集團談判桌上，處處受制，而在MCI和英國電信的合併失敗後幾個星期，在大家以為事情已經結束時，克魯伯曼出乎意料的拉開了第二幕，將MCI和世界通訊（WorldCom）的合併提案引上檯面。

　　現在回想起來，世界通訊敢和MCI談合併，實在是一件非常有勇氣的事。以規模來看，世界通訊給MCI包餡都還嫌少。克魯伯曼和世界通訊執行長伯納特‧艾柏茲（Bernard Ebbers）的私人友誼，顯然在這件事上扮演了重要的角色。艾柏茲本來是個密西西比州的體育老師，因緣際會買下六家二星旅館。他和另外兩個旅館投資人合夥創了一家名為「長途電話優惠服務公司」（LDDS）的長途電話公司，從此一腳跨進電信世界。

　　一九八〇年代早期，長途電話多由各地中小企業主經營。同濟會之類的組織買進一些交換機和線路，在報紙地方版登廣告招收用戶，就開始做起長途電話生意。資本小、規模小，大多數的公司都撐不了太久。但LDDS不一樣，它經營有道，買入一個又一個公司：一九八九年購入優勢公司（Advantage Companies）、一九九二年購入先進通訊（Advanced Communications），在一九九三年購入復生通訊集團（Resurgss Communications Group）和高速傳播電信公司（Metromedia Communications）後，一舉躍升為全美第四大的長途電話公司。

　　而在九〇年中葉，LDDS買入經營國際電話的IDB，重新命名為世界通訊。然後，它又購併了威廉斯電信（Williams Telecommunications）、MFS和經營網路的UUNet。不過，這些豐功偉績和即將發生的合併案比起來，都是小巫見大巫。即使MCI同意將原本兩百二十億美元的價格砍掉兩成，和英國電信的合併案仍然胎死腹中，艾柏茲卻敢在一九九七年接著談下去。他原先開價三百億美元，後來在GTE電話公司加入戰局後，更一口氣提高到四百億美元，讓人不得不為他的膽量喝采。

　　雖然當時斯達維斯的分析無法算出詳細數字，至少給了機率和期望值，讓我們能決定是否該採取行動。不過，他的分析並不周全。丹漢立刻點出其中一個：斯達維斯的方法純粹站在財務觀點上，但巴布董事會主席的身分讓預期報酬率不過是他考慮的重點之一。所羅門必須考慮外在投資人對這筆易外損失的觀感。風險套利一向是公司的搖錢樹，是具高度不確定的證券部門裡的大例外。而這一年，證券部為了設立歐洲投資銀行分部以及和其他公司搶人才，預算已經超支。即使每件事都順利完成，證券部這年的報酬率也一定是負數。

　　有價證券交易一直以來都不是所羅門的強項。前任董事會副主席史丹‧夏波孔恩（Stan Shopkorn）是所羅門有價證券交易裡唯一出現過的天才傳奇。派瑞多和衍生商品交易員安迪‧康斯坦（Andy Constan）都是他的門生，是我們有價證券僅有的交易人才。然而，要在有價證券交易中成功，除了有能力和敢冒險外，還受到許多其他因素影響。


　　◎有價證券出現什麼問題


　　要在有價證券交易上獲利所需要的商業架構，遠比固定收益複雜多了。在固定收益的市場裡，光靠買入／賣出的價差就能賺上不少錢。像風險較高、流動性較低的債券，如：垃圾債券和新興市場債券之類的，價差甚至可以高到一到兩點。同樣的，當貸款市場的銀行價差只有八分之一到十六分之一點時，衍生商品的利潤卻高很多，如：房產抵押貸款債券（collateralized mortgage obligations，簡稱CMO）和前面提過的僅付利息債券、僅付本金債券等，價差都達數倍以上。

　　和固定收益市場不同的是，當公司拿出資本交易大量股票，以些微價差將股票賣給投資人時，主要的工具還是來自證券交易所。公司只能收到數字不大的佣金。再者，股票是非常簡單的財務商品，進入市場的資本要求並不高。所以要在股票市場裡真正賺到錢，證券經紀／自營商必須做的，可不只是接接電話、抄下數字、送到交易區這種雜事而已。

　　要在有價證券上獲利，投資銀行扮演了最重要的角色，尤其在股票承銷和首次公開上市（IPO）的業務上更是如此，而這也是高盛和摩根史丹利兩家頂尖公司最擅長的。價格絕對不是顧客考處的重點，所以投資銀行的利潤豐厚自然不在話下。公司首席執行長和其他有決定權的人把自己的錢和事業都押在上面，如果股票上市有個什麼閃失，影響到的不只是他們的財富，還有整個股東和董事會。因此，這些有口皆碑的老公司即使收費較高，也一樣生意興隆。畢竟股票上市的成本對這些執行長來說，就像心臟病患的開刀手術一樣，只要負擔得起，誰去在乎價錢？

　　股票承銷上的好口碑，是有價證券上獲利的不二要件。而要在承銷上有好口碑，需要一個能讓客戶高層尊敬的專業投資銀行團隊、一個了解業界動態，能將上市股票包裝成新聞的強勢股票分析小組，還有一個確保運作順利的能幹銷售及後勤單位三足鼎立，缺一不可。資深的投資銀行家一年可賺到百萬美元，真正舉足輕重的股票分析師也有同樣的身價。然而，就像一個飛行員得配二十個地勤後援，每個資深銀行家也需要大規模的智囊團，幫他處理從交易到技術到流程等一切細節。需要涵蓋的企業分類就有好幾十種，而且在投資銀行全球化的情況下，涵蓋的範圍除了美國外，現在還包括了歐洲和亞洲市場。全部加起來，就不難了解為什麼建立一個優秀的投資銀行團隊，一年要花上好幾億美元。成本這麼大，得到的回報卻不一定高。能力和後勤是能影響最終的利潤，但股票市場的大走向才是最大的關鍵。

　　要發展投資銀行團隊有兩種辦法：自行培養和挖角。公司可以招募新手，讓他們在市場上磨練。也可以直接挖角個人或團隊，就像球隊挖角明星球員一樣，價高者得。然而，高薪挖角卻不保證一定會成功。德意志銀行的投資銀行部門就曾以天價從摩根史丹利挖來了法蘭克‧奎特隆（Frank Quattrone）和手下的技術團隊，可是沒過多久，就被瑞士信貸第一波士頓（Credit Suisse First Boston）挖走了。在那之前幾年，美邦（Smith Barney）曾從摩根史丹利挖角巴布‧格連希爾（Bob Greenhill）和幾個重要人士，但它的投資銀行業務卻未因此大為改善。

　　所羅門的管理階層大多為交易員出身，對費時費力的培養新手沒有興趣，決定加入競價遊戲，用錢來買人才。畢竟，在一個幾星期就能賺上千萬利潤的世界裡，要他們耐心賠掉好幾年來建立自己的投資銀行團隊，著實太難熬了一點。但是所羅門手上能自由運用的現金遠不如其他競價的大銀行。許多對公司交易能力有信心的員工認為，我們該走的是另外一條路：擅用我們已有的交易人才承擔風險、開拓市場，腳踏實地的發展投資銀行業務。不幸的是，我們最後卻選擇了和德意志銀行之類財大氣粗的大機構，一起競價。

　　所羅門從摩根史丹利挖來了羅德‧貝仁斯（Rod Berens），成為擴張有價證券版圖的領頭。其中以建立歐洲分部花費最兇，大量的聘僱簡直到了灑銀子的地步。貝仁斯只想挖最頂尖的人才。但頂尖人才只有幾個，搶著競標的銀行卻非常多。所羅門不管在財力上、持續力上，都遠不如歐洲大銀行。貝仁斯在每次合夥人年會上報告時總說，再過不久，我們花出去的上億經費就會得到回報，開始賺錢。但是，對交易員出身的合夥人們而言，這個「不久」感覺上實在是太久了。

　　貝仁斯將他的全部心力花在建立有價證券的投資銀行上，想打進傳統通路，和老牌公司抗衡。他依賴風險較高的自營買賣，包括風險套利和股票選擇權等，賺取的高報酬抵消部分高額經營費用。不幸的是，天底下沒有保證賺錢的生意，現在兩項都虧錢。套利部門有個詬病以久的傳統，如果生意不賺錢，沒人領得到錢，公司就沒有支出。在業界，一般套利交易員都可以選擇，在部門賠錢的情況下，公司全額概括承受，交易員不用認賠。但在所羅門的套利部門，公司要不要全賠的決定權在公司，不在交易員手上。曾經有過幾次，交易員要求將自己的錢放進公司資本一起操作，但公文簽到執行長德瑞克‧莫漢時，總被立刻否決。有價證券部門沒有這種薪酬制度：銷售人員的薪水一定要付，後勤開支（overhead）也沒辦法省。派瑞多的MCI和英國電信的交易金額太大，不可能以後勤開支報銷。更何況還有再多賠一億美元的可能，這已經超過了莫漢的容忍界限，不管分析起來的客觀遠景有多吸引人，他都無法接受。

　　我們對MCI和英國電信合併案的討論進行到最後，大家意見分歧。斯達維斯認為既然談判破局的可能性很低，我們不但應該留著手上股票，甚至可以擴大加碼。我則認為沒人在這類交易上有足夠的經驗做風險評估，我們只好對派瑞多的數字照單全收。丹漢則認為，站在公司管理的立場，這筆買賣帶來的額外風險過高，應該就此打住。賀爾則認為交易的基礎薄弱，以前就不看好，現在看起來更糟，也同意收手。派瑞多其實也已經陸續處理了部分持股，將公司暴露的風險稍微降低。經過兩小時激烈的跨洋爭論後，風險管理委員會決定繼續保留持股。

　　斯達維斯和我在會議結束後，兩個人開玩笑的說起，在經過劇烈的市場變化、出人意料的新聞消息、難以捉摸的交易手氣後，我們手上的股票數目剛好和算出該有的數字相同，只能以「奇蹟」來形容。和這筆交易有關的條件，過了一個夏天，全變了樣。以為極小的風險膨脹不少。本來只打算快賺個兩千五百萬美元的小錢就抽身，卻在帳面上慘賠一億美元。屋漏偏逢連夜雨，有價證券部門其他交易也不順利，另外又賠了六千萬美元，亞洲市場出乎意料的表現影響了全世界，七大工業國（G7，譯註：原指七大工業國央行總裁及財長會，包括美國、日本、德國、英國、法國、義大利、加拿大。一九七五年開始，由會員國輪流作東，每年固定舉行一次高峰會議）股市全隨之起舞，上下震盪的幅度大的令人吃驚，導致我們賣空波動幅度的衍生商品陷入危機，到了選擇權波動每增加一個百分點，就多賠五百萬美元的地步。然而，在這堆改變之後，我們小心推算出的結果，該持有的股數卻剛好符合我們開會時手上的股數。一股不多，一股不少。這不是奇蹟，是什麼？

　　不願結束一個賠錢的交易，更精確的說，是因完全沒料到的理由而賠錢時，不願結束交易，幾乎是每個交易員的第二天性。我在華爾街看太多了。在生物實驗中，有個名詞專門形容這種狀況：實驗性精神官能症（experimental neurosis）。當動物在實驗室被牠從沒遇過的環境包圍時，有時乾脆捲成一團躲在角落，完全不理會外界刺激。遇到陌生環境的反應，就是動也不動。但就像我在後頭會討論到的，這可不單適用在實驗動物上；在人們面對世界，遇到不熟悉事物時，不知所措，乾脆縮在當地不反應的情況，也隨處可見。


　　◎投向旅行者集團的懷抱


　　從一九九七年二月，信孚銀行買下位於巴爾的摩的經紀商亞力斯布朗（Alex Brown）後，華爾街掀起另一波合併風，大型機構開始看到經紀分銷商的價值。當年春天，先有摩根史丹利和添恵公司合併；到了夏天，安泰（ING）買下福曼西茲（Furman Selz），國家銀行（NationsBank）買下蒙哥馬利證券（Montgomery Securities）。九月二十四日星期三，旅行者集團決定也來插一腳，宣布它打算收購所羅門。

　　不管從哪個觀點看，這宗購併案其實非常合理。對旅行者的大老闆桑迪‧威爾（Sandy Weill）來說，這個提案是他計畫中最自然不過的下一步。他將買一家大銀行的謠言已經在金融圈內流傳了很久。但當時的環境還不成熟，華府方面不贊成保險公司和銀行合併，法律規範的瓶頸難以突破。他和喬恩‧科讚（Jon Corzine）談過購併高盛，不過失敗了。買下所羅門遇到的法律阻力會比買下商業銀行高；而所羅門由交易員主導、利益為上的公司文化，交涉起來也應該比高盛容易。

　　在策略上，合併也是件好事。所羅門擅長於華爾街著重的債券生意，在全球各地都有交易管道。而旅行者集團主管證券業的美邦則擅長行銷，和國內小型企業關係良好。所羅門和美邦的投資銀行部門都不強，但兩個加起來就能在美國和世界的股票及債券承銷上排第二；在市政債券承銷（municipal underwriting）上，更可傲視群雄，站上第一名的位子。

　　所羅門最大股東華倫‧巴菲特一直想將投資獲利了結。對他來說，合併也有益處。如果旅行者以帳面價值兩倍的數目，八十億美元買下所羅門。畢竟，最近所羅門的股價漲了幾乎八成。以巴菲特兩成的持股來算，可以換到旅行者不少股票。而他對威爾的領導能力深具信心，相信旅行者會愈來愈好。

　　然而，真正讓莫漢願意開始和威爾對談的原因，卻是所羅門在MCI和英國電信上的投資所帶來的高度不確定性。在所羅門依然強大的交易能力下，地基已經開始動搖。從九四年起，所羅門的投資債券信用評等就已岌岌可危。我們的財務長傑瑞‧貝利（Jerry Bailey）花了很大的精神，在發展業務的同時，力求評等保持在BBB級的坐標上。在MCI和英國電信上的投資損失，嚴重損壞了我們的努力，強調了交易的脆弱，信用評等陷入危機。這筆損失對有價證券部亦是一大打擊，更別提它本來就是所羅門所有的部門裡最弱的一環。在不利狀況一一出現後，旅行者集團捧著超過八十億美元的價錢來提親，實在讓人難以拒絕。

　　其實，整個合併案不僅在當時看起來合理，幾年後回顧，更肯定它的正確性。如果所羅門拒絕合併，沒有威爾的資金浥注和管理天才傑米‧狄蒙（Jamie Dimon）的控制，在接下來發生的LTCM慘劇裡，全軍覆沒絕對是唯一的下場。