CHAPTER3

新警長上任


　　◎八〇年代淘金熱


　　直到一九七〇年代早期，投資銀行都還停留在古時候的操作方式，比較像是精英人才聯誼會，而非真正的獲利機構。沒有風險、缺乏資金、想像力全無。然而，隨著時代改變，投資銀行也走到非變不可的關口。摩根士丹利在投資銀行中雖然規模不大，只有三十位合夥人，不到兩千萬美元的資金，卻是自視甚高的一個。

　　當時的投資銀行主業為企業合併和收購（Mergers and acquisitions，簡稱M&A）時的諮詢和承銷（advice and underwriting）。投資銀行是作業流程的最上級，給予企業客戶意見，管理承銷業務。至於債券或股票的配售（distribution），則外包給第二級的經紀商執行。M&A這門生意講的全是人際關係，往來的對象不是好朋友、老同學，就是同屬一個鄉村俱樂部的會員、雙方都有名望的世家。一方面，它的承銷責任清楚，利潤十分豐厚。投資銀行只需少量的資金和開銷，就能營運。另一方面，承銷的手法其實和詐騙集團沒什麼兩樣。僱用的銷售人員不停的打電話，反覆一套預先編好的說詞，利誘潛在投資者認購。然而，只要一個案子在銷售上出了問題，那家投資銀行可能就得關門大吉了。

　　對這種老式作風的第一個挑戰，來自所羅門兄弟公司。它原本只是重要配售經紀商之一，但在一九七〇年代中期，決定跨出界限，搶食承銷大餅。所羅門的高層心想，在整件交易裡，配售才是吃力的部分，既然它已經沾的一身腥了，為什麼不連利潤較高的承銷一起吃下來。眼睜睜看著所羅門兄弟公司不請自來，「血統純正」的貴族級投資銀行如摩根士丹利等，決定以牙還牙，也將配售納入營業範圍。它們決定從國庫債券市場下手，馬上取得了競爭優勢。而且切入的時機極佳，八〇年代早期的國庫債券牛市才剛要起步，未來看俏。

　　有了國庫債券市場的經驗，貴族級投資銀行們信心滿滿的前進企業債券市場。它們建立了自己的銷售團隊，服務企業客戶，配售新上市債券。然而，企業債券可比國庫債券複雜多了。第一，美國政府不會倒閉，企業可就不一定了。換句話說，除了利息之外，信用風險也是個重要的變數；第二，企業債券的流通性遠不如政府公債。市面上企業債券的種類是國庫債券的好幾倍，而大多數的企業債券經由私人仲介交易。就像湯姆‧伍爾夫（Tom Wolfe）在暢銷小說《走夜路的男人》（The Bonfire of the Vanities）裡形容的，債券銷售員的專業才能知道誰擁有什麼債券（這才是承銷債券的最大價值），轉賣債券，賺取價差。以〇‧二五％的價差賣一億美元的債券，打幾通電話的報酬就是二十五萬美元。成功的祕訣在建立一份自己的客戶名單，知道什麼人手上持有什麼債券。為了取得這個資訊，每家公司無不用盡心思，小至單純的花言巧語哄騙，大到為客戶提供免費的詳細投資分析，目標只有一個，就是搞清楚誰手上擁有什麼。那麼，下次有人打電話來詢問某家企業的債券交易時，銷售員便能馬上曉得該上哪兒去找他想要的債券。於是兩、三年後，每家公司都建立了一張投資人清單。企業債券銷售員儼然成了金融界的二手車推銷員。

　　接下來的購併潮更將這些企業債券銷售員的地位，一舉提高了好幾級。本來不過是夜校畢業，應該終身坐在角落的不入流龍套，現在卻成了推動財金世界的大將。摩根士丹利裡的固定收益部，則洋溢著一股喜不自勝的氣氛，像一群突然在下課時間被學校風雲人物選來一起玩的書呆子。才三十歲上下的他們，一面為自己重要性的提升感到高興，一面為搞不清楚狀況感到惶恐；對新身分該有什麼相襯的言行舉止，一點主意也無，於是便藉由最輕易的模仿，來偽裝成自信滿滿。他們學固定收益部總監約翰‧麥克，在桌子旁練習高爾夫球的推桿。他們學比較成熟的所羅門交易員，在賺錢時使勁的咬雪茄，賠錢時用力的摔電話。在早期，只要能在交易區搶到位子，就保證一定會賺錢。也就是說，搶得快可比做得好重要的多。交易員們大多在趕鴨子上架後，邊做邊學，努力將頭保持在水面上，避免捅出大摟子，同時防堵別人侵入你的市場，之後就等著高額紅利的支票入帳。


　　◉抵押貸款成了新寵兒


　　如此歌舞昇平的繁榮景象，沒有持續太久，在抵押貸款成了下一波市場重心後，便戛然而止。所羅門和第一波士頓（First Boston）因為分割抵押貸款的結構成熟，而得以搶占鱉頭，讓公司裡不少貸款交易員在大賺幾年後，紛紛提早退休。其他的投資公司很快跟進，交易中心如雨後春筍冒出，人人想在這塊一點也不熟的區域裡撈點油水。他們宛如一面開著飛機，一面才在為飛機裝置導航系統；大舉僱請數學家，租用超級電腦，在開張後，才想搞清楚自己到底在做什麼，每種不同的新產品都有幾年賺大錢的好光景，直到競爭加入，利潤轉薄。然後下一個新產品興起，成為另一波剛出爐的MBA想前進的搶錢領域。每一年都有新的產品取代前一波的市場寵兒，受到矚目，賺進大錢，直到它被更新的產品推開，失去鎂光燈，然後再過不久，連取代它的產品都成了昨日新聞。

　　我們在報章雜誌上常看到華爾街的薪水統計，即使平均數可能是對的，但那些讓大家羨慕得流口水的報導，其實有個很重要的大盲點：頂尖人才的紅利金額雖然很大，但領取這些紅利的人卻是年年不同。企業債券推銷員賺大錢的時間，其實也不過是債券當紅的那一兩年。之後，便被貸款交易員取代。在工作生涯的四、五十年裡，只有極少數的人能遇上一次領錢領到手軟的機會。既然有幸遇上，在熱潮過後，報酬也還是馬上回歸平常，領著一份固定的薪水，終日周旋在市場和客戶之間。

　　外人總以為，在華爾街工作就像中了大樂透，錢會像贏了吃角子老虎機似地不停掉出來。實際上，大獎總是不停換手。要確保年年高收入的唯一方法，就是晉升成為高層主管，那麼不管大獎落入誰家，你總能分一杯羹。

　　為了搶得先機，每家公司在新產品建構完成後，無不立刻趕著上市搶錢。在這件事上，時間真的就是金錢，所以往往連「試跑」都來不及，就已經衝上競技場。於是，往往連訂價方法是不是正確、產品風險有多大等基本問題，都被忽略。至於沒趕上第一波的公司，則只能以削價競爭來加入戰局。畢竟身為一個後來者，它們的目標不是賺錢，而是抵抗被拋在後頭的命運。對它們而言，如果不提供同樣的產品，客戶便會覺得這家公司老派，跟不上時代，轉而投入其他公司的懷抱。跟進不過是利潤很低的「防禦動作」罷了。

　　到了一九八〇年代，則是交換業務（swaps）和衍生投資商品（derivatives）的天下。摩根士丹利成立了橫跨交易部和投資銀行的「衍生產品部」，主導一切相關的行銷及操作。隨著九〇年代的逼近，全新金融商品的推出速度逐漸減緩。不是說沒有東西可以挑戰了，只是單純的因為從前那種巨額回報的機會，已經愈來愈少。

　　經過多回新產品肉搏戰的磨練，不但落後公司趕上的速度加快，連客戶接受的速度也變快許多。每一回的新產品一定比從前的更精密複雜，讓外人更難理解。而在交換業務上更有了全新的發展。馬克思主義展開對資本主義的最後一輪攻擊，最奇特的是，使用的武器居然叫「新興市場債券」新興市場（emerging markets debt）。

　　在八〇年代的淘金熱潮裡，我們忙著發展出一個又一個的新產品，搶攻一次又一次的新機會，從來沒有時間停下來，建立一個穩固的基礎管理所有的交易。或者該說，建立一個完整的組織結構來管理所有的交易員。以前用原始的Excel電子表格作帳，現在還是一樣用Excel，不同的只是交易金額放大了好幾倍，產品種類也增加了好幾倍。手上的資產經過避險之後，便置之腦後，像泛黃的舊內衣堆在衣櫃的一角。熱錢一直源源不斷的流進來，即使有點小損失，也沒人在意。但是，在交換業務和新興市場加入資本主義世界後，經濟泡沫很快散去，原本覆蓋在下面的屍體和枯骨一下子全浮上水面。

　　在摩根士丹利備受愛戴的強勢領導人約翰‧麥克，決定開始為公司找買家，展開了他命名為「核心公司」（one-firm firm）的計畫。麥克是真心想規範所有人，好讓摩根士丹利看起來像個上軌道的公司，而非幾個各自為政的部門。經過一九八〇年的狂飆期，負責華爾街的交易業務部已經坐大到目中無人，幾乎無法控制的地步。合夥人制度成了政治鬥爭的角力場。合夥人甚至劃地稱王，挪用資金，自由操作投資，只要將利潤上報，也沒有人敢說什麼。


　　◎規避石油的價錢風險學


　　一九九〇年到一九九五年間，因為缺乏內部控管，弊案一件接著一件爆發，公司危機頻傳。一九九二年，德國金屬工業集團（Metallgesellschaft）位於紐約的子公司，MG煉油及行銷公司（Metallgesellschagt Refining and Marketing，簡稱MGRM）推出一個新產品，讓客戶以固定價錢購買石油產品，規避石油的價錢風險，合約最長可至十年。（如果你覺得好像在哪兒有聽過這種事，是因為安隆幾年前才推過類似的案子）。它將合約的固定價格設的比當時市價高，並以購買短期能源期貨來避險。如果石油降價，雖然避險的部分會賠錢，但合約帶入的利潤會增加，足以彌補期貨的損失。看起來天衣無縫的計畫卻忽略了一個重要細節：石油的利潤只有在貨送到客戶手上時，才能算入實現利得，而期貨上的損失卻是必須馬上認列的。

　　一九九三年秋天，MGRM就跌入了這樣的陷阱。石油價錢大跌導致公司的現金流量出了問題。十月及十一月期貨換約（rolling over furure contracts）的成本就高達一億美元，MGRM只好伸手向總公司德國金屬工業集團要錢。它的高層主管，要不是不懂，就是不同意這種做法，決定認賠了事。一九九三年十二月，它收起這門生意，算算總共賠了十億美元。

　　在差不多的時間，加州橘郡（Orange County）的財務長羅伯特‧塞特龍（Robert Citron）在朋友的幫忙下，向美林證券（Merrill Lynch）借了短期貸款來購買利息較高的中期利率商品。塞特龍預期短期利率會一直比中期利率低，於是將縣府基金利用槓桿擴大操作。他的做法的確讓這筆九〇年代早期開始的貸款，為縣府賺了不少錢。但到了一九九四年初，短期利息爬升，一波波的質疑聲浪開始湧入。他在尋求連任的競選上，將焦點放在強調自己的專業財務管理能力，成功的說服選民，周遭的批評不過是惡意的政治抹黑。一九九四年二月，美國聯準局進一步調高利率，中期利率商品價格重跌，橘郡的財務立刻遭到重創。接下來一連串的升息更是雪上加霜，塞特龍的槓桿操作導致損失高達總投資的兩成，相當十七億美元。縣政府宣告破產，並對美林證券提起告訴，指控它誘導塞特龍購買不適當的高風險債券。

　　聯準局突然宣布調高利率，倒楣的不只是橘郡，連企業衍生金融商品中的佼佼者──信孚銀行（Bankers Trust）也深受其害。它的四家大客戶：寶鹼（Procter &Gamble）、吉卜森賀卡公司（Gibson Greetings）、聯邦卡紙公司（Federal Paper Board Company）、三福公司（Air Products），聯手控告信孚銀行誤導。這幾家看起來非常精明的大公司控訴信孚銀行蓄意矇騙，制定不合理合約，且未善盡告知風險的義務。最後，信孚銀行不但承擔了將近兩億美元的損失，而且對它的形象造成無法估計的傷害。


　　◉李森的一手遮天


　　話說回來，至少寶鹼公司還有能力咬牙吞下這樣的打擊。有多少運氣欠佳的公司，從此一蹶不振，甚至破產消失。霸菱銀行（Baring Bank）新加坡分行的僱員尼克‧李森（Nick Lccsn）未經授權，利用公款買賣期貨多年，沒被發現的原因很簡單，因為他既是營業又是後勤的負責人。一九九二年七月，霸菱銀行其中一個行員不小心將要買二十份日經（Nikkei）期貨合約的交易輸入成要賣。直到星期五晚上，李森才發現這個價值兩萬英磅的錯誤。但隔周回去上班時，他忘了馬上處理，等想起來時，損失已經擴大到六萬英磅。他決定私下解決這件不光彩的事，先將一筆假交易輸入系統，沖銷前述交易，然後將損失暫時放進「錯帳」戶頭，直到他私下交易的利潤足夠掩蓋。

　　接下來的兩年半，因為試圖彌補這個原來並不大的損失，他做出一次又一次的違法交易，只是洞愈補愈大，終於一發不可收拾。當阪神大地震發生時，李森在一個名為「88888」的虛構帳戶持有的日經期貨超過了八十億美元（更別提市場上九成的日本公帳期貨也都在他手上），在投資信心消失和龐大重建基金的預期心理下，地震當天，日經重跌了三百點。第二天，一千點。第三天的跌幅更深。對日本經濟的憂慮籠罩全球，連倫敦都感覺到了。

　　李森之所以能一手遮天，不只是因為他既管營業又管後勤，還有另一個更大的原因。霸菱銀行的高級主管全是商業銀行出身，對衍生性金融商品缺乏經驗。否則，光是李森帳面上的龐大獲利也該讓他們起疑，是不是涉入了不適當的過高風險。但他們卻毫無警覺地相信李森的一面之詞，相信他在新加坡國際金融交易所（SIMEX）及大阪證券交易所（OSE）都做了避險，所以這些交易的利潤雖高，但風險不大。

　　事實上，李森的操作十分複雜，在不同的國家裡買賣不同的期貨，但都沒有避險效果，因為要不就是種類不同，要不就是金額不對。舉例來說，他採用業界稱為「雙鞍契約」（straddle）的手法（即在相同的執行日和執行價格上同時出售購入選擇權及賣出選擇權）賭日經二二五指數的上下落差不會超過五百點。在市場穩定時，「雙鞍契約」可穩收固定金額的權利金；但在市場動蕩時，「雙鞍契約」可能賠掉的數目，可比權利金大多了。

　　一九九五年二月，擁有兩百二十三年歷史，曾經資助美國購買路易斯安那州立（Louisiana）的英國最古老商業銀行，承受了十億美元的越權交易損失，不得不宣告破產。之後僅以象徵性的一英鎊價格，賣給了荷蘭國際銀行（ING）。


　　◎會計上的幻術表演


　　約瑟夫‧吉特（Joseph Jett）則是另一個例子。帶著麻省理工化工學士和哈佛商業碩士的光環，吉特躊躇滿志的投身華爾街。但在就業的路上，他走的不如就學時順利。不到三年時間，他已經被摩根士丹利和第一波士頓兩家大投資銀行，從交易員的位子上開除。一九九一年七月，他在吉德皮巴迪證券公司（Kidder，Peabody &Co.）找到工作，負責分割債券（STRIPS）業務。所謂的「STRIPS」就是將息票從國庫債券上拆下來，折價賣給不同投資者的新金融商品。分割後的債券屬於零息債券，在債券到期前並無任何利息的支付。它也可以反向操作，從不同來源買入零息債券（zero coupon bonds），重組成原來的付息公債。在吉德皮巴迪證券公司的第一個月，吉特的交易賠了錢。接下來那個月，趨近持平。在看到當年的年度考績不及格時，吉特幾乎可以看見他的第三張資譴單在不遠處等著他了。於是，他想盡辦法，利用手上的資源，發展出一套交易策略，改善自己的表現。

　　政府公債的分割或重組是相當單純的基本證券非現金交易動作。在吉德皮巴迪公司的會計系統裡，卻將公債重組分成兩個動作──「STRIPS」的售出和債券的買入。在一個真的交易裡，吉特會輸入兩個日期：交易日（trade date）和交割日（settlement date）。但虛構的交易沒有真正的買或賣，也沒有對方設下的價錢和日期，損益就成了單純的數學計算。在交割日之前，購入成本並不存在，買賣雙方的數字也不會沖銷。於是，從交易日到交割日，帳面上出現的就只有收益。藉由這個漏洞，吉特只要將假交易輸入電腦，把交割日訂在系統允許的最後一天，要製造多少帳面利潤，就有多少帳面利潤。

　　雖然吉特真正的交易賠比賺的多，但他運用系統上的漏洞，輕易掩蓋了這些損失。他終於轉運了，不但考績從「不及格」升等為「傑出」，老闆甚至到處稱讚他是「分割債券業的黃金交易員」。

　　事情進行的相當順利。吉德皮巴迪證券公司將電腦系統全面升級。但新科技非但沒拆穿吉特的勾當，反而還助他一臂之力。在新的系統裡沒有限制，交割日可以是未來的任何一天。因此吉特就能將交易日和交割日的間距擴張到無限久，維持他的帳面利潤。在一九九二年的財務報表上，分割債券小組的營利為三千兩百五十萬美元，是前一年的五倍。然而，正確的數字卻該是八百萬美元的損失。吉特不但再度得到「傑出」的年度考績，升了官，而且還拿到了兩百一十萬美元的紅利。

　　約瑟夫‧吉特食髓知味，變本加厲的在一九九三年九月到一九九四年三月間，偽造了將近一億五千萬美元的利潤，掩藏了實際交易損失高達五千萬美元的真相。雖然分割債券不過是固定收益部十二個交易小組之一，但在吉特的操弄下，卻貢獻了該部門超過四分之一的利潤。吉特在一九九三年領取了九百三十萬美元的紅利，並當選「年度風雲人物」。在一片歡天喜地的氣氛下，很多人都領到大額年終獎金；像吉特的上司──固定收益部部長愛德‧史汝樂（Ed Cerullo），就因吉特優異的表現而得到兩千萬美元的紅利。

　　整個公司沒人了解吉特是怎麼賺到這麼多錢的（想想安隆弊案就不難理解了）。當有人問起時，吉特就以粗魯的態度敷衍兩句：說一些什麼「風險套利的訣竅」之類的含糊混過（雖然在現今高透明又高流通的市場裡，風險套利已幾近不可能）。反正以他當紅炸子雞的地位，沒有人敢得罪他。直到史汝樂部長終於覺得天上掉下來的錢也未免太多了，才將吉特叫進來問話。他的出發點並非懷疑吉特作假，而是怕吉特為了高利潤，讓公司承擔了過高的風險。看！連這點都擔心到了，真是細心的叫人感動啊！

　　一旦展開調查，破綻猶如泡泡一個一個冒了出來。基本上，吉特的做法就像在建造一座金字塔，當偽造交易的交割日快到時，他就得再輸入更大金額的偽造交易，以掩蓋先前的損失。到了一九九三年七月，他輸入的偽造交易量之大，有時甚至大過某種債券在市面上流通的總量。偽造金額愈來愈大，速度也愈來愈快，一九九三年中的五百億美元，在一年不到的時間內，就已跳升到七千億美元。

　　不用說，調查的重心自然放在龐大的交易數目是否能順利進行交割。在公司編製財務報表必須對交割問題做個交待的壓力下，史汝樂要求吉特盡快完成交割，不然至少將買方和賣方配好對，好讓會計部能將這筆大金額從財報上拿掉。到了此時，一切水落石出，在配對完成後，超過三億美元的損失終於浮出水面。高層主管們才明白，原來吉特傑出的表現，不過是一場會計上的幻術表演，完全沒有實質的金錢收益。

　　吉德皮巴迪證券公司立刻炒了吉特就魚，而它的母公司奇異公司（General Electric）則承擔了三億五千萬美元的損失。然後，奇異公司也炒了吉德皮巴迪證券魷魚，在一九九四年底以六千萬美元將它賣給了普惠證券（Paine Webber），另一個華爾街傳奇正式走進歷史。


　　◉紛紛成立風險管理部門


　　這些弊案牽涉的數目之大，讓風險管理一時間成了華爾街的熱門話題。美林證券在一九八七年發現一宗有問題的貸款交易後，便設立了風險管理部門，是業界裡的先鋒。信孚銀行（Bankers Trust）第二。我們則等到一九九三年，摩根史丹利才在巴布‧范丹尼克（Bob Feduniak）的領導下跟進。范丹尼克是一九八四年摩根史丹利大量聘請的主管之一。路易士‧伯納（Louis Bernard）在一九八二年將他從高盛集團裡的J.Aron公司挖角來建立我們的商品交易部（commodity trading）。范丹尼克是史丹佛的學士，柏克萊的碩士，是個細心，甚至帶點學者味道的人。有趣的是，他還是舉世聞名的撲克玩家，曾在世界撲克錦標賽（World Series of Poker）中打進前二十強。

　　范丹尼克邀請我加入他的團隊，並指派我為摩根史丹利有史以來的第一個市場風險經理。絕大多數的市場風險集中在艱澀難懂的類選擇權（option-like）衍生商品身上，像貸款業務就是個很好的例子。雖然我在一九八七年危機處理的經驗是個大大的加分，但我雀屏中選的主要原因還是我熟知各種運算的學者背景。事實上，華爾街第一波的風險經理幾乎全是有博士學位又有衍生商品經驗，像我這樣的人。就個人而言，是否接受范丹尼克的邀請卻得經過一番掙扎。當時，我在巴馬管理公司（Paloma Partners Management Company）主導的自營買賣（proprietary trading），才剛起步，滿心期待要在這家聚集基金經理和交易員資金的新公司裡開始發展自己的業務。後來，我決定「風險管理」將會是個劃時代的機會，就像西部拓荒時期的警長一樣。成立自己交易業務的機會以後還是會有。並且，家裡的第六個孩子即將出世，管理風險似乎比和風險對賭來的有保障些。

　　雖然我沒遇到像霸菱銀行或吉德皮巴迪證券那麼倒楣的狀況，但也有過幾次可能的潛在損失之大，想起來還會發抖的經驗。不用說，出問題的當然是衍生商品；不用猜，當然是有品性不佳的交易員想鑽系統漏洞。再一次證明了，弊案的發生是多麼容易。

　　固定收益衍生商品的價格應該為賣方要價（offer），但審計人員在做價錢確認時，通常用的是買方出價（bid）和賣方要價的平均數。就曾經有個交易員利用這個漏洞，在市場下跌時，以提高賣方要價來掩蓋他賠錢的事實。然後，他將買方出價壓的愈來愈低，好讓平均數能夠抵消市場的跌幅，讓審計人員以為他的損益仍然平衡。在洞愈挖愈大的情況下，他的買賣價差達到.02／.20的地步，相較於正常買賣價差.19／.20，拉大許多。他的把戲終於在一次簡單的人工檢視裡被拆穿，不幸的是，當時公司已經賠上了兩千萬美元。

　　另一個交易員則乾脆以不做生意來迴避自己損失的曝光。他手上的存貨只有在新交易完成當日，才會被重新估算。所以只要有客戶打電話來問，他總會給個比市價高許多的報價，嚇得沒人敢向他下單。沒有新的交易，他的存貨就能以市場驟跌前的價格掛在帳上。等到終於有人注意到這傢伙已經將近一個月沒做成任何一筆生意時，公司已經損失了超過一億美元。除此之外，大多數的交易建構在口頭約定上也讓狀況更加複雜。你能想出還有什麼其他行業，連碰個面，握個手都沒有，幾億，元的交易就這樣成交嗎？


　　◎APL的信徒


　　上述這些問題指出，為了妥善管理摩根史丹利的交易風險，我們第一步該做的是訓練自己成為一個「好店長」。我們得學著怎麼去為用來交易和持有的存貨估價。然而，看似簡單的目標卻因為我們的資訊工程結構有問題，實行起來異常困難。問題在於，我們的電腦分析所使用的程式語言是為了作業方便所創造的，基礎薄弱到根本不堪一擊。

　　摩根史丹利資訊工程部的工程師，對一種神祕難解，簡稱為「APL」（a programming language）的程式語言十分崇拜。如果APL是種宗教，摩根史丹利無疑是血統最純正的一支，因為APL創造者的兒子就在我們的固定收益研究小組上班。哈佛大學教授肯‧艾佛森（Kem Iverson）因為發明了APL當作數學速記符號而獲得杜林獎（Turing Prize）的榮耀。他在哈佛開的APL課程其實就是歷史上的第一堂電腦課，而APL的精華可以用他在教同事如何簡化論文時的一句話解釋：「將子句換成片語，將片語換成形容詞或副詞，如果是形容詞或副詞，就直接跳過。同樣的原則，從頭再來。直到不能更短為止。」

　　這個程式讓工程師能用一個簡單的符號，表達複雜如矩陣反轉或數列總和的運算。舉例來說，光是「+/x>100」就能表示「所有大於一百的向量總數」，另一個例子則是艾佛森親身碰過的高難度問題：找到所有矩陣元素的總和，但條件是它必須和相對的矩陣行和矩陣列索引（index）總和相等。在APL的魔法下，它不過用了九個符號外加一串括弧就解決了這個難題。更神奇的是，不管是幾百萬行列的多維矩陣（multidimensional matrix）或只有一行兩三個數字的單純矩陣，它都可以適用。


　　◉打動數學愛好者


　　對數學愛好者來說，APL非常有趣。在一堆學者聚會的派對上，內行人可以用APL創造出要多少有多少的娛樂遊戲。試著搞清楚要求順序是一大挑戰，但這也是為什麼好玩的地方。不管是創造一個新運算程式或是一個訂價公式，對那些工程師而言，一定要寫的愈短愈好，一行指令就能執行，是至高無上的目標。

　　事實上，想盡辦法濃縮資訊是有必要的。APL是種翻譯語言，電腦讀了符號後，自動將它轉換成機器語言。而翻譯是需要時間的，所以餵進去的符號少，執行的速度才會快。每一台終端機前都堆滿摺了角、做了記號的電腦代碼書，上頭列滿了一頁又一頁的濃縮指令，APL就像是工程師們的積分手冊。但不同的是，當要求被濃縮到極致，只剩下一行時，連專家都無法立刻讀出真正的全意，得要靠餵進一份簡單資料，看它如何在執行中被轉化來推測。

　　摩根史丹利不只是單純的使用APL而已；事實上，固定收益研究小組的大多數人力都花在創造和改進這個程式語言上，在普拉特走後，從分析自營業務組（Analytical Proprietary Trading）調來當固定收益研究小組經理的喬爾‧開普藍（Joel Kaplan）就是個APL的信徒。他曾經說，「在APL裡，我的名字第一個字母是J，我的姓第一個字母是K，所以你就知道要上哪兒去找我了。」（譯註：因為英文字母「I」是「我」的意思，而「I」剛好好在「J」和「K」之前，他的意思翻成白話就是「I，Joel Kaplan」）。開普藍將APL視為祕密武器，認為它能為我們發展出更強而有力的應用程式，讓摩根史丹利遙遙領先其他對手。

　　亞瑟‧惠尼（Arthur Whitney）用C語言寫了一套新版APL，直接叫它「A」。代碼系統複雜的程度，簡直不下於最後那行濃縮成果，讓人看不懂的程度一樣高。接著，一群聰明熱心的年輕人將它進一步改善，成為「A+」，並應用在摩根史丹利許多操作系統上。

　　對連作夢時都在解數學方程式的天才而言，「A+」是個強而有力的工具，但就風險管理上，對最重要的衍生商品，「A+」卻受到相當大的限制。APL在學術上廣受歡迎的濃縮能力，是優點，也是缺點。工程師們能利用「A+」迅速發展出所需要的應用程式。但在碰上需要將同一個指令重複幾千次、甚至幾百萬次的迴路（loop）時，它卻會陷入空轉。依照程式語言的說法，就是它在電腦速度中拋錨了。

　　然而，我們當時所做的每樣產品，尤其是高風險的產品，幾乎都需要應用迴路才能有效解決問題。在交換業務（swaps）和衍生商品的新領域裡，必須先將每一種可能發生的情況假設（scenarios），像利率變動之類的，全演算過一次，才能決定產品的訂價模式。產品的訂價受限於不能和現有價格相去太遠。價格不但在圖表上呈非線性分布，且大多數的選擇權在訂價時一定要考慮到遞迴（recursive）。什麼叫遞迴？簡單的說，就是以產品到期的價格為起點，逆著時間倒算回來，算的過程一樣要經過各種情況假設，不同的只是運算中的時間是往後走，而不是往前走。更糟的是，在比較複雜的案例裡，運算得同時向前後兩個方向進行。迴路是達成上述要求的最佳利器。而且除了需要的時間長一點外，對能跑迴路的程式來說，跑二十種有十個變數的情況假設，和跑一百萬種有一千個變數的情況假設，並沒有什麼不同。但站在管理者的立場，跑一百萬種有一千個變數的情況假設所得到的結果，可是比跑二十種有十個變數的，精確多了。

　　交換業務和衍生商品的訂價問題，剛好打在APL的死穴上。我和工程師們絞盡腦汁想找出繞道而行的辦法。有人提議以矩陣來代替，但要建構一個能計算出正確訂價的多維矩陣所需要的記憶體之大，抹殺了它的可能性。這些問題一直是我的心頭隱憂，卻從未在我任期內找到答案。我在一年後離開了摩根史丹利。沒過多久，它果然釀成大禍，讓另一個固定收益研究人員陷入空前危機。


　　◎指數攤銷利率交換


　　薛爾頓‧艾普史丁（Sheldon Epstein）原本在吉姆‧亭立（Jim Tilley）手下的固定收益小組研究保險。後來美林證券將他調到交易部，負責發展一種名為「指數攤銷利率交換」（Index Amortizing Swap）的祕密武器。所謂的指數攤銷利率交換，就是一種以付出短期利率利息來獲得長期利率收入的收益曲線（Yield Curve）交換。特別的是，它會以跟著短期利率變動的指數來分期攤銷。如果利率跌，交換就會較早到期。這種金融商品的最大吸引力在於收益形態，所以訂價方式看起來和貸款差不多。

　　標準的三十年貸款抵押債券在利率下降時，和「指數攤銷利率交換」一樣，會被提早付清；因為大多數的屋主會選擇較低的新利率重新貸款，清償較高利率的舊貸款。雖然「指數攤銷利率交換」和不動產抵押債券很類似，但它最大的好處是，交換是兩方簽訂的契約，而非有價證券，所以銀行不像在貸款時必須先拿出一大筆錢。換句話說，銀行可以選擇將一億美元的資本壓在一堆抵押債券上，也可以選擇不花一毛錢簽一個「指數攤銷利率交換」合約。當然「指數攤銷利率交換」的贏面大得多。

　　艾普史丁為他的「指數攤銷利率交換」找客戶，可說是不費吹灰之力。但每一個和銀行客戶簽定的交換合約都會增加他的交易風險。銀行獲得長期利率收入，付出短期利率利息，就等於他得付出長期利率利息，得到短期利率收入。艾普史丁的主要利潤來自交換的價差。當長期、短期利率一樣是五％時，他會在交換合約裡給銀行四‧九％的利息。本金若是一億美元，一年收入就有十萬美元。

　　但利率會變動的。如果長期利率突然升到六％，而短期利率不動時，艾普史丁需要付給客戶的，可不是他收的十萬美元價差就能解決的。所以他得找到差不多金額的避險方法，好在利率走向對他不利時，能全身而退。然而，和貸款一樣，要建構這樣的避險並不容易。長期、短期利率會影響交換合約的到期，是導致避險複雜的主要原因。如果短期利率跌、長期利率升，交換合約會提早到期。領取長期利率收入的那方恨不得合約永遠持續下去，因為他只要付較少的短期利息，卻能拿較多的長期利息。

　　反過來說，如果長期利率跌、短期利率升，領取長期利率收入的那方卡在交換合約上，只好無奈的付出較高的短期利息，拿較少的長期利息。然而，不管利息是升還是降，交換合約裡的攤銷一定只會對領取長期利率收入的那方（即交換裡的抵押債券持有人）不利。不用說，這種討人厭的設計和對付貸款持有人一樣，都是故意安排的。


　　◉迴路之外


　　既然交換合約的到期日會隨利率變動改變，所以除了利率外，長期和短期利率的互動也會影響它的價值。事實上，長、短期利率間的相關係數（correlation）在合約訂價及避險安排裡都是關鍵角色，不幸的是，艾普史丁的模式裡忽略了這點。不是他不想將它納入考量，而是程式根本沒有這個能力：APL不能有效處理遞迴的缺點，讓它同樣也無法為利率變動做出相關的訂價計算。

　　APL的應用在保險業界十分普遍。艾普史丁的精算背景，自然讓他選擇以APL來寫「指數攤銷利率交換」的訂價程式。就像我在摩根史丹利遇到的遞迴問題，要在模式裡將長、短期利率債券的相關係數納入變數，無可避免的需要用到非常多的迴路。相關情況只有在跑過許多不同的情況假設後，才能做出有效分析。每一個情況假設需要一個迴路，而在每一個迴路裡還內含另一個迴路追蹤利率在每個時間點的反應。尚稱完整的分析至少需要經過上千個情況假設，每一個情況假設，都得計算出交換合約在到期前，不同的時間點該有的訂價。整個過程需要好幾百萬次的解碼，想也知道一定很花時間。除非艾普史丁想用另一種電腦語言從頭來過，否則最合理的辦法就是不將利率相關係數考慮在內。

　　忽略一個主要風險來源，當然讓未來看起來更樂觀，於是艾普史丁的「指數攤銷利率交換」的價錢訂得比其他同業都低。他在美林證券的老闆有足夠的數學知識，認為他的提議不切實際，不同意放行。艾普史丁包袱一捲，跳槽到瑞士聯合銀行（Union Bank of Switzerland，簡稱UBS）。UBS是除了摩根史丹利之外的另一個A PL聖地。APL王子凱斯‧艾佛森（Keith Iverson）跳槽到UBS後，從摩根史丹利拉了許多同事一起過去。（結果，APL在UBS也還是一樣做不起來。艾佛森在那兒發展了一套野心極大，稱為「CORE」的新計畫。他打算將公司所有的交易串連起來，以方便後勤單位取得資料，做風險管理之類的規劃。但在僱用了上百位工程師，花了上千萬美元經費後，「CORE」還是宣告失敗）。

　　當時交換業務正蓬勃發展，愈來愈多的交易員推出的投資模型，都得同時考慮到長期和短期兩種利率。艾普史丁的投資模型卻不一樣，他假設政府公債雖有不同長短，但利率只有一種。於是，UBS所提出的條件明顯比其他同業優渥，自然吸引了大量顧客。艾普史丁為公司帶來了業績，以及馬上看得見的收入。交換合約的風險和對公司最終的經濟影響，只有在合約到期後才能確定。但是，交換合約帶來的利潤卻能即刻獲得認列。這些以艾普史丁的模式來訂價的交換合約，就這樣在市場上出盡風頭。


　　◉市場有自己的意見


　　其他人對UBS的強勢低價感到不解。有同業曾這麼說，「要不，就是他找到新的選擇權計價模式：要不，就是他根本搞錯了。」我不知道艾普史丁到底只是單純的希望事情不會爆發，還是以為市場根本不會暴露他模式裡的缺點。可惜的是，市場有自己的意見。一九九四年二月聯準局出乎意料的降息，造成短期利率比長期利率下挫許多。這一棒剛好打在艾普史丁的傷口上。而他以選擇權對沖交換合約，更讓情況雪上加霜。他手上的選擇權一部分移入「價內」（in the money），價值增加；但一部分卻移進了「價外」（out of the money）。而利率不僅長短期走向不同，上下波動也變大，全不利於他的避險安排。因此，UBS不只在交換合約上賠了錢，在原意是要對沖交換風險的選擇權上也輸了不少。更糟的是，APL的系統裡居然沒有內建UBS後勤單位使用的財務日誌（financial calendar）。於是，在放假或艾普史丁不在辦公室時，有些選擇權就這麼放著過期了。

　　一九九五年五月，銀行終於開除了艾普史丁，改用其他的訂價模式來修正錯誤。結算下來，虧損總金額大約在一億到兩億五千萬美元之間。範圍之所以這麼大，是因為認定困難。接手的人當然想盡辦法將損失算在前人的頭上，畢竟清理的愈乾淨，將來算自己賺進來的數目就愈大。以今天的標準來看，這個損失其實並沒有到大的離譜的地步，對公司傷害較大的反而是媒體的渲染和管理階層的無知。然而，整個事件卻對UBS造成極大的震撼，畢竟向來以保守著稱的瑞士銀行，什麼時候出過這種醜聞？瑞士人精準的形象受到了傷害，但在愁雲慘霧還沒機會消散之前，情況繼續惡化。UBS在短期內，再度發生兩次嚴重的風險管理失誤。最後，它不得不在一九九八年和瑞士銀行公司（Swiss Bank Corporation）合併，變成瑞士聯合銀行集團（UBSAG）。

　　華爾街在經過幾次幾近鬧劇的危機後，總算學乖了。不再草率推出一個又一個的新商品，也不再隨便任由交易員牽著鼻子走。所有的投資銀行不但成立了風險管理部門，時時檢查風險分析報告，還設有常態性的高階風險管理委員會。年報裡開始討論風險管理，表揚公司設立的風險管理機構。國際組織也逐漸重視起風險評估，並以它作為衡量「可接受資本程度」（acceptable capital level）的標準。

　　有了上述努力，弊案應該就不會發生了吧？錯。以我參與的經驗來說，這些措施的確有幫助，但還是遠遠不夠。問題的癥結在於，不管你的團隊有多大，你能做的還是只有跑風險程式，編製風險報告，找出你覺得可能出錯的疑點。事實上，你的團隊愈大，花在已知問題細節上的人力就愈多，能找到的新疑點就愈少。換句話說，能用白紙黑字來衡量的風險確實受到較佳的控制；但真正會出大麻煩的卻不在其中。真正的風險，永遠是你無法預見的。