CHAPTER2

八七年的惡魔


　　◎摩根士丹利的架構期


　　當我在一九八四年夏天加入摩根士丹利公司時，它還維持著從一九三五年創立以來的獨家代理（exclusive partnership）制度。公司的投資銀行版圖橫跨六個部門，而我卻要去固定收益部的債券組報到。天底下你再也找不到比在債券組更沒搞頭的工作了，而其中的固定收益研究小組更被稱為「無聊之王」。不幸的是，那就是我在華爾街最初幾年的團隊。

　　巴布‧普拉特（Bob Platt）卻想扭轉這個刻板印象，在被摩根士丹利挖角來接手固定收益研究小組之前，巴布是個默默無聞的保險公司中階主管。不知道為什麼，這麼大的摩根士丹利集團，居然會從僅一箭之遙的公平壽險公司（Equitable Life Insurance Company）發掘了巴布。當他一九八二年來摩根士丹利報到時，固定收益部的狀況只能用「落後」來形容。雖然看不到頂著濃濃綠色眼影的簿記老小姐，坐在滿是會計帳簿的鐵書桌後，檢查債券息票。但也相去不遠。

　　然而，不久之後，「固定收益」這四個字卻變成了以複雜的數學為基礎，帶領改革風潮的先鋒。美國政府發行各種固定利息債券，期限長短不一，從三十天到三十年都有。你的錢被綁的愈久，風險自然愈大；為了反映這個事實，到期期限愈久的債券，利息也就愈高。將這些數字放進圖表，就是有名的殖利率曲線（yield curve）。雖然債券的價格和利率會受到如物價波動、經濟蕭條、戰爭等大環境影響，但基本上，利率和殖利率曲線雖有彈性，但會落在數學計算得出的一定範圍之內。

　　華爾街從學術界延攬數學家的目的，就是要我們徹底研究利率曲線，為債券組合或債券交易發展出演算公式。希望在數據的運作下所帶來的報酬率，能比傳統的綠眼影簿記小姐還高一點。一九八〇年早期，結合數學和投資的研究在好幾家其他公司就已開跑。所羅門兄弟公司的馬丁‧李波韋茲（Marty Leibowitz）手下，就有一隻頂尖的研究團隊。他們在固定收益組合策略和利率曲線交易上的造詣，幾乎到了「我稱第二，沒人敢稱第一」的地步。幾年後，所羅門兄弟公司在固定收益的自營交易（proprietary trading）上賺了大錢，這隻團隊所提供的數據居功不小。

　　在摩根士丹利，普拉特想利用固定收益研究來登上另一座高峰。熱愛歌劇的普拉特以風雅人士自居，卻被我們這堆衣著樸實的債券鄉巴佬包圍。他對固定收益研究小組抱有很高的期望，打算讓它的角色從跟不上時代的「後勤人員」，脫胎換骨成受人敬重的「投資銀行家」。他多次向我闡述他的理念，是要在投資銀行裡成立另一家投資銀行。只要發展出客戶願意掏錢購買的新產品，那麼客戶就不得不和摩根士丹利做生意。而這些利潤將會清楚的劃分在固定收益研究團隊的名下，於是我們便能成為獨立的利潤中心（Profit center）。他高薪禮聘三個頂尖人物加入我們的部門。出身哈佛的物理學家吉姆‧亭立（Jim Tilley），改行當精算師一樣優秀，負責保險運作。退休金專家傑瑞米‧古德（Jeremy Gold），負責退休基金。奧爾登‧托伍斯（Alden Toevs）則負責和銀行及信貸機構間的聯繫。三個人帶領著自己的小組，除了加強現有的客戶服務外，全力開發新業務。一九八四年，巴布延攬我加入的原意，是要我提供數字分析，做他的決策後盾。但沒過多久，他一見時機成熟，便很快將我推上了為利潤中心操盤的位子。


　　◉公式


　　所謂的「時機」指的是一種稱為「投資組合保險」（portfolio insurance）的新投資策略。當時沒人料到，這種新產品會在金融世界掀起滔天巨浪。投資組合保險是專門為股票組合設計的，在價值跌至預定的數字以下時，提供投資人保障避免損失。「避險」（hedge，或譯為對沖或套期保值）是這種策略的主要工具。舉例來說，賣出標準普爾五百指數期貨（S&P 500Futures）就是常用的手法之一。當投資組合增值超過預定數字，往有利的方向移動時，便降低避險金額，讓投資能得到較大的市場獲利。相反的，如果投資組合價值下降，便增加避險金額，以確保在投資組合跌至我們預定的數字時，損失能百分之百的由避險化解。換言之，投資組合能在賠錢時得到避險的保障，在賺錢時又不受限制。這種避險的金額必須視投資現況隨時調整，因此也叫做「動態避險」（dynamic hedge）。

　　投資組合保險使用的避險方法，是由費雪‧布萊克（Fischer Black）、羅伯特‧默頓（Robert Merton）和邁倫‧休斯（Myron scholes）的研究理論所發展出來的。他們的成果即是著名的選擇權訂價模型──「Black-scholes formula」。這個經濟學模型對現實金融世界的影響，可說是空前絕後。默頓和休斯也因此獲得諾貝爾獎的榮耀（費雪‧布萊克在當時已經過世）。以物理學的熱傳微分方程（heat transfer differential equation）為基礎，加上隨機微積分（stochastic calculus）的演繹，艱澀難懂的數學運算滿足了學術界不正常的高標準。因此，這個模型和它背後的數學理論，深受學術界肯定。

　　雖然計算複雜，但這個模型卻受到金融界的廣大歡迎。不像絕大多數的經濟學理論公式，它不僅能立刻應用在實務上，而且還能對市場中的變化，做出及時回應。第一，需要這種訂價模型的市場已經存在：在一九七三年，「Black-Scholes formula」和默頓應用在選擇權訂價的學術論文面世的同年，芝加哥選擇權交易所（CBOE）就已成立。第二，即使需要動用到高等數學和先進的電腦技術，但用在實務上，它真的行的通。而且模型的運作就像台機器，數字進去，數字出來，排除了人為的變因。

　　柏克萊大學的兩位財務教授，海恩‧利蘭德（Hayne Leland）和馬克‧魯賓斯坦（Mark Rubinstein）將這個定價模型帶入了投資組合保險。一九八一年，他們和行銷夥伴約翰‧歐布來恩（John O'Brien）合組一家名為「利蘭德‧歐布來恩‧魯賓斯坦」的管理公司，簡稱「LOR」，開始在市場上推銷他們的專業技巧。幾年內，它已經成了全世界最大的幾家投資公司的電腦必備項目。每天一大早，LOR便依據Black-Scholes訂價模型跑出來的資料，告訴投資客戶該如何操作避險。再由基金管理人決定下單買賣的數字。LOR收取避險資產總額的千分之一點五。舉例來說，十億美元的退休基金若接受它的服務，一年的手續費就要一百五十萬美元。

　　如果執行得宜，LOR的策略確實像是為投資買了保險。它收取固定費用，讓客戶得以避免損失；加上它「大方」借用保險術語，譬如：稱投資組合的預定價格和現有價格的差價為「扣除條款」（deductible）：而重複買賣股票的滑價（slippage）交易成本為「保險費」（premium）等，更讓大家覺得它就是保險。

　　藉由投資組合保險，投資公司可以鎖定既得利潤而不必放棄繼續獲利的機會。這讓許多基金和退休金管理人趨之若鶩，尤其對已經在市場獲得可觀報酬的人來說，吸引力更是非凡。很快的，LOR不但吸引到身價驚人的大客戶，也引來了好幾個偷偷尾隨在後的競爭者（包括我）。到了一九八七年，投資組合保險成了投資決定時的主要考量，而藉此避險的資產超過六百億美元。


　　◎我的保險推銷員生涯


　　投資組合保險應用的基本選擇權理論十分著名，所以其他公司要搶LOR生意時，並沒有什麼太大的障礙。在摩根士丹利帶頭的就是我。經過幾個月的電腦設計和測試，我們的投資組合保險就差不多可以開始接客了。雖然投資人普遍認為它艱澀難懂，但對像我這種受過良好選擇權理論訓練的人來說，其實還算單純。普拉特和我開始在公司內部行銷我們的想法。投資組合保險讓我們為客戶避險，換句話說就是以「受託人」（fiduciary）的身分行動。在公司的制度下，這部分的業務屬於摩根士丹利資產管理部（Morgan Stanley Asset Management，簡稱MSAM），所以它的部門負責人──巴頓‧畢格斯（Barton Biggs）便成了我們主要的說服目標。

　　巴頓當時才五十出頭，但在新血不斷加入公司的情況下，他已經算是資深領袖了。每天早上他和客戶吃早飯，每天中午再換一批客戶吃午飯，他簡直就像定居在合夥人專用的餐廳裡。為了把吃下去的東西消化掉，每天下午你一定能在公司健身房看到他一邊騎著腳踏車，一邊讀著研究報告。於是我將自己運動的時間改到下午，好和他「不期而遇」，然後抓住每個機會解釋將投資組合保險加入MSAM服務範圍的好處。過了好一段時間，他終於心動了。

　　得到巴頓的首肯後，接下來的幾個月，就是幾百場無聊至極的潛在客戶說明會。以前我還在教書時，每學期重覆一次一樣的課文，已經讓我感到很無趣了。現在我卻得收拾上路，到各地巡迴演講，將那份詳細冗長的內容在一個月內重複上幾十次，到後來，我甚至產生「只要我一呼吸，嘴巴的肌肉記憶就會自動吐出說明會字句」的錯覺。不過，努力很快得到了回報，新客戶紛紛和我們簽約，不到一年，由我操作避險的資產就已超過三十億美元。在當時，那可是相當相當多的錢。

　　這項新業務改變了以往公司內部鮮少相互往來的經營方式。我一個固定收益部的員工，透過摩根士丹利資產管理部擔任受託人，負責行銷並管理投資銀行部的客戶資產。在我手下的投資組合保險客戶，包括好幾家如克萊斯勒（Chrysler）、福特汽車（Ford）和吉列（Gillette）等藍籌股大公司。

　　所有人都將這種策略視為市場改革裡劃時代的創舉。拋棄從前單買某隻證券的做法，投資組合保險利用最先進的動態交易模式，以綜合金融商品將避險提升到一個全新的境界。事實上，那時的日本社會正籠罩在「引進每一樣西方發明，再改得更好」的氛圍中，在接觸投資組合保險後，日本人花了大量的人力物力在分解這個新產品上（在一次拜訪日本客戶時，他們帶來厚厚一疊試算表，上面將我們每天傳給他們的交易建議數據，用詳細的數學程式從後往前計算回去，想推論出我們使用的避險模型到底是什麼），我出差到才成立不久的日本分公司好幾回，簽下大約十來個客戶。每個客戶由我來操作避險的資產差不多都是一億美元：一個對他們來說不過是九牛一毛的金額，主要的目的是利用它來窺探我的專業想法。

　　我利用動態避險策略，發展出好幾種全新的衍生性商品。例如我和維克拉姆‧潘偉迪（Vikram Pandit，他後來升任機構證券業務總裁，直到二〇〇五年捲入首席執行長裴熙亮Philip Purcell的內鬥風波中，才離開摩根士丹利）合作，在美國和日本證券市場同步發行了有史以來的第一個遠期選擇權。在美國上市的是類似道瓊工業指數三十（DJI 30）的主要市場指數（AMEX Major Market lndex，XMI）期貨。在日本則是日經指數期貨（Nikkei future）。我們是以自營帳戶的方式來發行這些選擇權，換句話說，摩根士丹利必須承擔這些選擇權所帶來的好幾億美元的市場風險；這時我們投資組合保險的動態避險方法就派上用場了。


　　◎往救生艇狂奔


　　投資組合保險出現時，股票市場已經相當成熟，存在的潛在客戶不少。從一九八二年到一九八七年八月崩盤前夕，道瓊工業指數上漲了幾乎三倍。美國的企業經濟，連續五年持續成長。到一九八七年時，市場更是以前所未有的速度往上攀升，從年初到八月底，短短的八個月內，道瓊工業指數就漲了四成多。

　　第一波崩盤的預兆在八七年十月中旬開始浮現，投資組合保險所提供的保障看起來就更有吸引力了。到了十月十六日一收盤，市場風雲變色。和八月相較，道瓊工業指數已經跌了將近五百點，吐回整年獲利的一半。從那之後，股市猶如自由落體般向下直墜。在著名的十月十九日崩盤前一星期裡，就有兩天的單日跌幅超過四％。到了十月十四日星期三，道瓊工業指數掉了九十五點，創下有史以來的單日最大跌幅。沒想到兩天後，十月十六日星期五，就再次被刷新，單日跌幅超過了一百點。

　　當情況愈來愈糟，證券交易部卻反而成了公司裡最受矚目的觀光地。摩根士丹利裡的固定收益交易員和營業員們，成群結隊的從三十二樓下來「欣賞」證券交易部同事的兵慌馬亂。因為股票、期貨、選擇權的交易結構已經十分健全，證券交易部的辦公室，通常比還依靠人力為每份購入債券找新家的固定收益部平靜許多。圍觀的群眾無疑讓已在風暴中的證券交易部壓力更大。最後，摩根士丹利證券交易部總裁安森‧畢爾德（Anson Beard）終於忍無可忍的在門上貼出告示：「未經授權在交易區閒逛的人，將被視為立即解僱的對象。」問題才獲得解決。但這只對階級低的僱員有作用，公司裡的高階主管還是找得到藉口，照樣有事沒事就進去參觀一下。


　　◉開市不到十八小時，一筆相當美國七年GDP財富就憑空消失


　　要是這些人在十月十九日星期一時正好在交易部門閒逛，那可真是大飽眼福了。早上九點期貨市場一開門，賣單就像瀑布般落個不停。半小時後，紐約證交所開門，賣股票的需求怎麼都填不滿，速度和芝加哥賣空S&P期貨的單子一樣可觀。買和賣之間差異懸殊到許多股票根本無法開盤。連接上星期的下跌走勢，股價一路狂瀉，嚇得所有的投資人愣在原地，不敢輕舉妄動。極少數的勇者決定逢低買進，（其中甚至有人在道瓊指數每掉一百點時，就向我們下一次買單）但面對洪水般的賣壓，只能說是螳臂擋車。那天市值慘跌二十二％，創下有史以來單日最大的跌幅。S&P期貨的狀況更糟。連結S&P現金交易市場和期貨盤中價格的程式，因為賣壓太過沉重，無法正常反應操作，更將期貨跌幅雪上加霜的推至二十九％。不到一天，恐懼的氣氛籠罩全球，立刻波及其他金融市場。在紐約市場開門後不到十八個小時，一筆相當於七年美國國內生產毛額（GDP）的財富就這樣憑空消失。

　　事後，許多針對一九八七年股市崩盤的研究報告，都試著以現代經濟學裡最廣受推崇的效率市場（efficient market）理論來解釋。他們相信證券的市場價格反映了所有的資訊。於是，那個禮拜的每一條新聞全被拿來在放大鏡下檢視，想找出到底哪一條才是觸動市場狂跌的罪魁禍首。當時是有一些負面新聞，但是什麼時候沒有？在十月十九日的前一星期，公布的貿易赤字出奇的高；三十年債券在兩年來頭一次漲到年息超過一〇％；眾議院歲入委員會（The House Ways and Means Committee）正在擬定將對綠票訛詐（greenmail，指投機者大量購買公司股票，企圖強迫目標公司溢價回購，以避免被購併）課稅的法案，財務部長詹姆斯‧貝克（James Baker）在那個周末提出美國可能不再為美元護盤的警告，導致日本和歐洲市場進一步大舉賣空美元。

　　但是，不管是單一的壞消息也好。或者將它們全加在一起也罷，都還無法產生讓市場一夕變天的力量。一九八七年的股災說到底，根本不是對某些壞新聞理性反應的結果。不然，你要怎麼解釋，什麼樣的新聞會讓市場在十月十九日跌了超過兩成後，在第二天一開市時反彈一二％，然後在一小時內又回落了一成？整件事和心理學裡的群眾效應也扯不上關係，當然更不可能是什麼月亮和行星們排成一直線之類的影響，讓投資大眾在星期一一早醒來，突然全部的人都決定要將手上所有股票出清。事實上，引發十月十六日及十九日拋售狂潮的元凶，根本就是少數幾家擁有大量股票的公司。

　　也許就是因為投資組合保險是學術圈的發明，所以學術界反而無法判斷出崩盤的真正原因，而老試著往外尋求解答。我所參與且致力推廣的投資組合保險是種全新技術，雖然它操作的十分成功且廣被客戶接納，但卻有個可能導致市場流通性不足的副作用；而這很明顯的，就是十月股災的罪魁禍首。


　　◉小心合約的細節


　　不幸的是，LOR以「投資組合保險」來為這種新技術命名時，著重的是所帶來的行銷效果，而非完整呈現它的結構及風險。事實上，投資組合保險根本不是一種保險，而是一種試圖創造出具有保險效果的動態避險策略。換句話說，凡是避險策略具有的潛在缺點，它一樣也不會少。投資組合保險是從選擇權訂價理論所發展出來的。在決定避險成本時，所有的避險要素，都必須經過正確計算；尤其股價不會有瞬間跳空跌停的假設，更是一切的基礎。最重要的是，市場必需有百分之百的流通性，一旦上述假設不成立，避險策略便無法得到及時修正，一切運作就費脫軌走位。而這就是一九八七年十月市場所面對的狀況。

　　採用這種避險策略的若只是一小部分的投資人，市場流通性的問題不大。但當所有的投資者都採用它時，便成了不可避免的噩夢：情形就像整艘郵輪的旅客，全擠上了同一條救生艇，除了一起下沉，沒有別的可能。市場也是這樣。一九八七年十月十九日星期一早晨，每個參加投資組合保險的人一打開電腦，就收到顧問公司處理出上周五歷史性慘跌的避險操作資料。拿到的基金經理大吃一驚，便照著顧問公司的建議，大量賣空S&P期貨。然而，類似的賣單其實早在一星期前就已不斷擁入選擇權及期貨市場，在人心惶惶的陰影中，主宰股票市場的成了謠言和私人消息，而不再是電腦和數學程式。


　　◎風險套利：山上滾下來的雪球


　　沒人知道的是，其實風險套利者在更久之前，就為這次的崩盤種下了遠因。其實，他們也不曉得自己的行為會招致如此嚴重的結果，否則為了自身利益，即使再自私冷酷，相信也不會這麼做。在一九八〇年代的購併風潮中，他們是一群互相殘殺的鯊魚。他們的生意，就是推斷出誰會吃掉誰，然後在勝利者身上下注。這一行裡最有名的兩個人，一個是後來被捕下獄的依凡‧波斯基（Ivan Boesky），而另一個則是柯林頓總統的財政部長羅伯特‧魯賓（Robert Rubin）。

　　摩根士丹利和其他公司大不相同，它的風險套利部門既不醒目也不賺錢。因為以「投資銀行」自詡，我們在每筆交易裡扮演的角色，不是代表買方就是代表賣方，鮮少為了獲利而運用自有資本去買股票。換句話說，摩根士丹利設立風險套利部的目的是為了蒐集資料，而非賺錢。風險套利部部長巴利‧阿勒代斯（Barry Allardice）是個特別的投資銀行家，你看他穿的是手肘快磨破的襯衫，住的是和大學宿舍沒兩樣的公寓，一定沒想到他可是個祖宗十八代全唸哈佛的世家子弟。在許多交易中，阿勒代斯是可以藉由買賣股票來賺上一筆，但他卻志不在此；畢竟他出來上班的主要目的是拓展人際關係，而不是賺錢。風險套利部從其他同業處得到消息，立刻回報總部。知道下一個機會或威脅的來源，投資銀行部就能預先做好準備。

　　一九八七年秋季，「被購併候選公司名單」簡直寫都寫不完，其中不乏像全球最大牆板生產企業USG公司（USG Corporation）、田納可石油公司（Tenneco）、吉列（Gillette）、世界最大產金商紐曼礦業（Newmont Mining）、聖達菲南方太平洋鐵路公司（Santa Fe Southern Pacific）等舉世聞名的大公司。當時最常見的購併武器是先提供資金，然後大量擠兌的高利率債券。公司為了避免被購併，只得同意向發動攻擊的套利者加價購回，這種手法就是有名的綠票訛詐。說穿了，它其實就是有組織、有計畫的勒索，但在當時人們卻將它視為商場爾虞我詐的溫和娛樂罷了。十月十四日星期三，美國眾議院歲入委員會通過威脅要對這類綠票訛詐交易課稅的提案，消息一出來，便成了華爾街的當日焦點新聞。不用說，許多進行中的購併案立刻受到影響。不少風險套利公司在星期三當天就被迫開始清算，準備結束生意。

　　逃亡正式開始。這些清算在市場上引起的漣漪，改變了投資組合保險程式所跑出的數據，讓參與的基金經理紛紛掛單拋售。這些投資組合保險的賣單讓市場慘跌五十點，在接近收盤時引發了第三波的拋售狂潮。道瓊工業指數一天內掉了快一百點，創下了有史以來最大的單日跌幅。

　　星期四更糟。參與投資組合保險的基金經理們，不管是被星期三的慘跌嚇到，才大夢初醒的前來止血；或是有備而來，依顧問建議行事；一開市時就將指數再拉下五十點。這兩天慘烈的結果，其實應該讓大家警覺到投資組合保險可怕的潛在風險。現在回想起來，真要為當時和金融浩劫擦身而過捏一把冷汗；原本只是個小波浪，卻在投資組合保險環環相扣的影響下，推起第二波中浪，然後中浪又推出第三波巨浪，所有的事在投資組合保險中全起了放大效果。只差那麼一點點，投資組合保險所掀起的海嘯，就會將我們全部吞噬。


　　◎被忽視的預言家


　　當然，事發前也不是完全沒有徵兆。早在十月初，就有人開始擔心市場衝的太快太高，雖然市場和八月最高點時相比已經低了不少。其中一個反映在技術面的預兆，就是賣出選擇權的權利金，因潛在波動的幅度變大而上漲了不少。過熱的市場也引起了學術界的注意，著名的經濟學家約翰‧肯尼斯‧高伯瑞（John Kenneth Galbraith）就曾在一篇發表於一九八七年一月份的《亞特蘭大月刊》上，名為《複製一九二九》的文章中表示，「目前的市場，內在極不穩定。」親身經歷過經濟大蕭條時期的高伯瑞，將市場持續且快速往上爬的原因解讀為「投資者的認識不清，對表面上看起來創意十足，其實卻是包藏禍心，終究將引領大家走向毀滅的市場新結構過度樂觀，所起的反應。」到了十月，面對前所未見的第一波下跌和市場波動，大多數的人忙著處理眼前的麻煩，對這種體制上的問題，更是連想都不會去想。

　　不過，大多數的人是這樣，不表示所有的人都這樣。我們公司裡一個選擇權營業員就預見即將到來的危機，而事先做了安排，於是在幾個禮拜內大賺一筆，提早退休享福去了。十月十五日星期四上午，這個名為彼得‧帕米多（Peter Palmedo）的年輕選擇權營業員將我拉到一旁，給我看他製作出來的一九八七年和一九二九年的股市走向比較圖。事實上，這樣的圖表已經在華爾街流傳了幾個星期，在十月十九日更是登上《華爾街日報》（Wall Street Journal）的版面。許多人批評，這張比較圖是造成周一狂跌的幫凶之一。從圖表上看來，不管是在一九八七年或是一九二九年的股市，都可見到明顯的指數成長（exponential growth），而我們當時離一九二九年十月的崩盤，差不多不到一個月的時間。乍看之下，兩條曲線的相似度高的令人吃驚，但其實只要市場持續上升，畫出來的結果全是這樣。簡單來說，一個持續穩定的報酬率，在以股價標示時，圖表一定會形成指數成長。舉例來說，一張本來一百美元的股票每年漲兩成，第二年就成了一百二十美元，第三年就是一百四十四美元，第四年就超過一百七十美元。每年的差額自然也就愈來愈大。

　　但帕米多腦子裡想的，可不只是一份串連當時市場和一九二九年黑色星期一的簡單比較圖而已。他知道投資組合保險，於是跑來問我貨的假設是不是行得通，「如果S&P大跌，你會怎麼做？其他的公司，像LOR、摩根史丹利和所有承保投資組合保險的公司，又會怎麼做？」

　　所有在做這個生意的公司，客戶也許不同，但避險策略卻大同小異。只要市場一掉，我們就得趕緊填賣單以增加我們的避險比例。於是，帕米多就得到他所需要的結論：「你手上有三十億美元的資金要避險。即使不把私下操作這種避險手法自保的公司算進去，光是你、LOR和其他幾家大公司，數目至少是二十倍吧！那麼，你覺得當你們所有的人全湧進期貨市場填賣單時，市場會起什麼樣的反應？」

　　帕米多想的很清楚。他認為避險行動一定會將市場進一步的往下拉，然後我們就得再提高避險比例，於是市場就掉的更低，股價就會像沖了水的馬桶，漩渦似的一路捲到底。說起來，道理這麼明白，這種結論應該人人都想得到才是。但似乎其他的人不是忙著到處推銷這個劃時代的新產品，就是忙著數鈔票，沒有人認真想過這種慘劇發生的可能性。帕米多想說到做到；他拿出六萬美元的私房錢，全數買了平時便宜的不像話、一旦市場崩盤，立刻水漲船高的價外選擇權（out-of-the money put option）


　　◎長長周末後的緊張氣氛


　　華爾街有一整個周末來思考周五的股市大跌到底有什麼含意。為了禮拜五的慘跌，我們緊急修改了手上的避險策略，因為我們知道大多數的公司會等到下周一才有所行動。這個調整其實牽涉到很現實的技術問題。我們的電腦程式是依照每天的收盤資料跑出來的，一天只跑一次。如果真有需要，是可以在還沒收市前對資料做調整。但一般來說，我們盡量避免這樣做。因為市場總是有上有下，如果在盤中改變參數，可能導致不必要的來回震盪，增加交易成本。雖然在星期五下午兩、三點前，市場就已經掉了超過七十點，但許多公司受制於系統沒有盤中調整的能力，只能等到隔日再改數據。

　　我們估計，光是LOR的客戶增加的避險金額，就會超過五十億美元，既然LOR是投資組合保險的最大承保人，整個市場增加避險的金額差不多是這個數目的兩倍。在正常時期，顧問公司會早早將增加避險的指示送到客戶手中。LOR將之命名為「陽光交易」（sunshine trading）。它的創辦人海恩‧利蘭德曾說，早早將增加避險的指示送出，可以讓客戶在流通性上得到兩個優勢：第一，基金經理人會先知道市場的預期狀況如何，才能決定要如何下單；第二，當這些交易進到市場時，人人都知道這純粹是流通性的調整，沒有其他會讓基金經理人大吃一驚的消息隱藏其中。聽起來十分有理，但這種做法想到的只有一小部分的專業投資人，沒有考慮到整個市場，基金客戶的賣單大量湧向交易員的同時，星期五的慘跌同時也嚇到了一般散戶，當天的沉重賣壓持續過周末，導致散戶的賣單總額加起來幾乎和基金客戶的一樣多。

　　星期一一大早，每個人都等在門口，搶在開市時衝進去，當第一個賣掉的人。投資組合保險的承保公司在一天之內就賣空五億美元的S&P指數期貨，占了整個交易量的三十％。期貨的價格像自由落體般的下跌，而股票市場卻連門都還沒開，在期貨市場開市十五分鐘後，我們遭到了一個意想不到的攻擊──有人試著要利用即期和期貨之間的價差來套利。他們的加入無疑是豎起另一根紅旗，使得更多的賣單湧入了紐約證券交易所（NYSE）。

　　證券部門負責期貨的小組裡有個新進人員，他唯一的工作就是將電話夾在肩膀上，和同小組的另一個人在交易現場的人連線。在現場的那個人必須不斷地將最新價錢回報。在公司裡聽電話的這個則在異常交易或新狀況發生時，以一種單調的語氣宣布出來，平常根本沒什麼人理他，他的聲音向來只是吵雜背景裡的一部分。但在十月十九日那天早上，我們所有的人可是全神貫注，洗耳恭聽。

　　即期和期貨之間的價差愈來愈大，已經超過我們一般做套利時要求數目的好幾倍。於是，負責即期和期貨套利的營業員在程式交易（Program Trading，指所有通過電腦軟體程序計算後進行自動下單的交易）的要求下開始下單；唯一的問題，而且是最大的問題是，股票市場根本還沒開門。這些人在計算價差時，用的是現在的期貨價錢來和上周五收市時的股價相比。換句話說，他們用的是舊資料，沒有人知道股市一開盤時，真正開出來的價錢會是多少，他們假設股市的開盤價會和上周五的收盤價相去不遠，紛紛以上周五的收盤價來下賣單，期望在股市一開始營業時賣出，利用和期貨價格之間的價差，大賺一筆。

　　這種賭法非常危險，和一般即期和期貨之間的低風險套利做法大不相同。尤其在當時的環境下，幾乎可以確定股市一定是跳空開盤。那麼，上述交易就變得更加複雜，因為美國法律規定不能賣空一支正在跌價的股票。風險套利者想要藉著同時買期貨，並賣空股票，來確保獲利零風險。如果股市急速下跌，幾乎沒有任何股票上漲時，在一大堆賣空的單子等著完成交易的情況下，不知道要等多久才會輪到你。另一方面，期貨的買單早已完成，於是股市愈跌，你的風險自然也就愈大了。


　　◉賣壓來得太快太多


　　操作投資組合保險的公司發現，在市場的另一方等著和他們交易的，就是這些想利用即期和期貨之間的價差賺一筆的風險套利者和炒作者。而這些人則要靠著股票市場有買家，才能確保獲利。換句話說，期貨買單所造成的市場影響，藉由即期和期貨間的風險套利者，轉回到紐約證券交易所的各個單支股票。當他們買入期貨，賣出單支股票的同時，來自芝加哥期貨的買單所造成的賣壓，才終於影響到個別股票的交易。理論上，這種套利是將即期股市拉到期貨一致的市場機制；而在十月十九日星期一之前，運作的十分順利。但在十九日那天，一向正常的賣潮不管在速度或數量上全都加大變形，成了一個由芝加哥襲向紐約的海嘯。賣壓實在太快太多，遠遠超過股票市場所能吸收的極限。


　　◎雪崩下的買家


　　這些程式交易和風險套利者在買入S&P指數期貨的同時，也在紐約證券交易所賣空組成S&P指數的單支股票。當S&P指數的期貨要價比組成S&P指數的單支股票加起來的總價還低時，風險套利者就繼續買入S&P的期貨，賣出S&P裡的單支股票。只要兩者的價差大到足以支付交易成本，他們就能賺錢。這樣的交易有效的將期貨市場裡的股票活動，輸送回紐約證券交易所的各支股票。而這也是一九八七年故障停擺的地方。原因很簡單：因為股票的流通性遠不如期貨。

　　問題在於，買入S&P期貨的幾乎全是職業炒手，大家擠在一起猛打手勢，叫喊下單，希望能搶進成交。要在那一行出人頭地，靠的就是能迅速反應市場狀況，快速執行交易。另一方面，聚集在紐約證券交易所的投資者，不但不將迅速的執行力當一回事，也不把市場上每分每秒的變動放在心上。當期貨炒手和風險套利者反應市場，將期貨的交易活動輸送回紐約證券交易所時，流程受到了阻礙。在紐約的證券投資者並沒有在電腦螢幕前準備就緒，等待對這場空前災難做出反應。打個比方來解釋，期貨市場的交易彷彿是寬頻網路，他們的資料在傳給還在用電話接撥上網的紐約證券交易所時，卡住了。

　　在紐約證券交易所的特許證券商（Specialist，譯註：紐約證券交易所每支股票都有一名特許證券商，負責維持買賣秩序。在供需失調時，必須以本身資金介入，增加流量，避免價錢大起大落）們想利用降價來誘出更多的買家，但這種方法能吸引的人數十分有限，不管股價降的多快，證券投資者還是需要時間下決定；他們的思考方式和行動迅速的期貨炒手不一樣，只有在合理審慎的考慮之後，他們才會調整手上的投資組合。而證券交易所的特許證券商們在資金有限的壓力下，無法耐著性子等待，於是努力的將價錢降的更低，結果反而將自己逼入死巷。股價跌的實在太快太猛，不但不能吸引買家，反而讓許多人懷疑到底出了什麼事，更不肯進場下單。

　　我將這個原因稱為「時間上的非居間化」（time disintermediation），指的是期貨市場的反應時間和證券市場的不同。而這兩個市場的互動，全靠風險套利者牽線。從我們公司的交易部就能看出這個差異的影響。我們有個在波士頓的基金經理客戶對IBM的股票深具信心，很想再加購IBM的股票，雖然IBM在他的投資組合中已經占了相當的比例。這個客戶的理財代表在IBM股票開始跌價時，著急的想聯絡他。但他卻在開會中，不接電話。開完會後，還是找不到他。我們可以想像他出了會議室，去倒了杯咖啡，正慢條斯理的翻閱著祕書留在他桌上的傳真，一點都不知道市場已經開始在崩塌。

　　場景轉回紐約證券交易所。在大家擠兌的情況下，不過十分鐘，成交量就已比平常一天的數目還大。負責IBM股票的特許證券商開始感到惶恐。賣單有如潮水般湧入，而願意接手的買家卻少之又少。在降價是唯一武器的情況下，他先將IBM的股價調降一點，然後再調降兩點，試圖吸引出某些人買入的興趣。

　　當這位波士頓基金經理終於回到辦公室，看見IBM股票的慘狀後，給我們撥了通電話。他說，如果IBM股價是跌半點或一點，他早就下了買單了。但價錢一直掉，他反而不敢下場買，決定保持觀望，等搞清楚IBM和市場到底為什麼跌成這樣，再下決定。在我們的交談中，突然有人來找他。他道歉離開了幾秒鐘，回來後告訴我們，他們公司的證券部總裁宣布立刻凍結一切交易，所有基金經理得在一起開完會，評估狀況後，才能再有動作。

　　這家波士頓公司主要的業務是管理長期投資資產，對他們來說，今天下單或明天下單不會有太大的差別。一開始時，他看著市場如瀑布般下滑，挑起的只是好奇心，並不覺得有什麼切身之痛。直到市場跌的更深，從五％到一〇％到二〇％，他才有點擔心了。不過，在那之前，他和他的同事們，只是冷眼旁觀。

　　在同一時間，負責IBM的特許證券商手上的賣單愈疊愈高。其他股票也好不到哪兒去，價錢全掉了一輪。於是，負責IBM的特許證券商發現要引出任何買家的興趣是愈來愈難了，因為其他股票也紛紛降價求售，大家互相競爭。過了不久，號稱血統最純正的藍籌股IBM，買方提出的價錢已經比開盤時整整掉了十點。

　　結果只能說是一場浩劫。巨幅震盪和過大價差嚇跑了潛在買家。更重要的是，價錢下跌反而引出許多考慮到流動性而決定出手的賣家。股價愈往下掉，投資組合保險程式誘出的股票賣單就愈多，而投資組合保險的承保公司填出的期貨賣單也就跟著增加。然而，期貨市場的急驚風遇上股票市場的慢郎中，加上特許證券商手上的資金不足以填平賣壓和時間差異的深溝，不得不將IBM的股價一降再降。潛在的買家原本願意在價錢小跌時接手，卻被出乎意料的大跌嚇到了。於是，投資組合保險的承保人在這樣的情況下，紛紛提高流動門檻，以求自保。

　　一般來說，價格下滑對買家產生的吸引力。就像是餓狗見著了肉骨頭。那麼，急劇的價格下滑應該會讓買家蜂擁而上，爭相購入才是。事實卻不是這樣，如果價錢降的太快太多，送出的訊號反而讓人止步，潛在買家不但不敢上前咬下骨頭，反而會停下來懷疑自己是否錯過了什麼重要的市場新聞。他們寧願按兵不動，也不願冒然出手。

　　只要將一個典型的投資經理人的反應動作重播個幾次，你就能大致搞懂一九八七年股市崩盤的原因了，因為投資保險組合裡預先設定好的避險規則，當價錢往下掉時，賣壓也就跟著增加。而買方和賣方有著明顯的時間差異，於是願意購入的人就愈來愈少。等到證券投資者能對價錢做出反應，想逢低買進時，特許證券商已經等不及又再進一步降價，終於所有的潛在買家全被嚇跑，沒有人敢進場購入。流通性不同是最明顯的罪魁禍首，買方和賣方的反應時間在這兩個市場裡實在差太多了。如果賣方可以等久一點，等到他們想要的資金到位，不要急著降價的話，買方就會有足夠的時間做出反應，那麼交易反而就會在比較高的價錢點上成交。


　　◉間接傷害


　　來自賣空的巨大賣壓延遲了股票開盤的時間，當特許證券商終於做成第一筆交易時，成交的價格之低，根本無法和上周五的收盤價相比。原本想利用即期和期貨之間的價差賺一筆的風險套利者，只能欲哭無淚的看著如瀑布般狂瀉的股價，造成愈來愈大的損失。有些比較小心的套利者先將即期股票的賣單送出去，想等到賣空的交易完成後，再向期貨市場下買單。他們的確完成了一些賣空的交易，但賣價卻比他們希望的價錢低許多，低到原本套利的利潤全都不見了。

　　事實上，開盤的成交價低的不可思議，在交易的第一個小時內，期貨對即期的折價曾一度高達二十點以上（正常折價應該只有一點或更低）。在套利機會迅速消失，市場動盪不定，流動性也出了問題的情況下，這些小心的套利者很快的做好危機處理──補回賣空的股票，放棄還沒成交的期貨。比較不小心的套利者，在向期貨市場下買單的同時，也在股票市場開門時下了賣單。等股票終於有了第一筆開盤交易時，他們的期貨合約早已買入，而且價值已一落千丈，但他們的賣空單子大多沒成交，運氣好的也只成交一點點。許多人賠在期貨上的數目，比平常一年裡靠即期和期貨價差套利賺的總和還多。這些人急著要脫身，在取消即期股票賣空單子的同時，拋售手上的期貨合約。這原本就已沉重的期貨市場賣壓，無疑更是雪上加霜。

　　雖然股票市場因此得到稍微喘息的機會，但連接即期市場和期貨市場間線，也就這樣斷了。風險套利者在嚴重失血的情況下，全部退出戰線。市場的流動性頓失依靠，幾乎停擺。還留在戰場上的人即使死命抵抗，也無法得到夠快的補給後勤。市場混亂不堪，幾秒鐘的遲疑就足以將套利的潛在利潤，完全抹掉。現代科技在這場戰爭上，根本幫不上忙。紐約證券交易所使用的「超級指定委託單處理系統」（Super Designated Order Turnaround，稱Super DOT）雖然冠有「超級」兩字，聽起來好像很厲害，但功能離「超級」還遠的很。當時市場電腦化才剛起步，交易靠的是幾部簡陋的三八六電腦經由數據機（Hayes Micromodem）串連來執行。在前有賣空的法令規定，後有巨大賣壓的作業瓶頸下，沒人敢保證哪一張單子會成交，哪一張會被擱置在旁。

　　買家沒有時間消化當天早上的混亂狀況，猶豫著不願入場。而另一方面，投資組合保險繼續狂拋賣單，從中午十二點到下午兩點，就賣了超過十億美元的期貨，占了整個交易量的一半。重挫的股市更引爆了程式交易（Program Trades，譯註：利用電腦程式即時計算股價變動，決定買賣策略）的賣潮，拋售的股票金額亦高達十億美元。


　　◉糟糕的伽馬（Bad Gamma）


　　投資組合保險產生的問題，經過選擇權策略的放大，變得更為嚴重。當投資組合的價值比原先預設的底線價格高許多時，避險的比例相當小。而在投資組合價值變動時，避險的比例只會跟著小量調整。可是，當投資組合保險的價值跌到接近預設底線時，避險規模就增加了，不但比例提高，而且隨著市場變動所做的調整金額也一併加大。換個說法來解釋，就是選擇權的價值（在這例子裡，就是避險的價值）隨著標的物（這兒指的就是市場）價錢的上下波動而改變。簡單的說，選擇權的價值，即為市價和履約價格之間的差距。

　　在選擇權理論的計算中，避險金額的改變數目，除以標的物的改變數目所得到的比例稱為「選擇權敏感度伽馬分析值」（option's gamma）。在市場下跌，投資組合保險愈接近預定的價值底線時，避險的伽馬分析值就會上升，帶動更具保護性的避險策略。換句話說，雖然投資組合保險從十月十九日一大早對市場的影響就已經夠糟了，但隨著股票的下跌，這個影響將變得更大更壞。

　　不管誰做什麼，都無法刺激交易量上升。因為缺乏了程式交易，期貨對即期的價差再次浮現。即使對S&P的折價已高達二十點，對道瓊工業指數的折價更到了一百五十點，但許多原本在這種誘因下就會進場的投資人，還是覺得股價過高。他們相信股市會再進一步下滑，所以不願下單。在一片混亂中，交易所可能會停止營業的謠言不斷。事實上，也難怪人們會這樣猜測，連證券及交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）的主席都說過，「我確實想過和紐約證券交易所，討論暫停交易的可能性。」

　　即使在市場失控、交易不能即時完成、套利者棄械投降、擔心交易所提早關門的情況下，投資組合保險的程式仍然只以當時的市場交易數據和預設避險要求為考量，機械式的吐出一批又一批的賣單。道瓊工業指數在最後的七十五分鐘內狂跌了三百點。不過短短一小時多，掉的幅度比有史以來任何一個完整的交易日都要來得大。


　　◎全部的股票融成一片，齊升齊落


　　接下來那個星期，我根本就住在辦公室裡。兩眼緊盯著電腦螢幕，試圖讓我手上的投資組合保險仍然維持該有的避險水準。市場混亂不堪，股價嚴重震盪，往往幾分鐘內的起落就比平常一天還多。我們還是必須靠S&P指數期貨避險，因為實在找不到比它流動性還好的工具了。問題是，那段期間，它的折價高達一美元以上，是平時的二十倍。一方面，我得衡量手上的避險該如何調整，另一方面，我得考慮超級昂貴的交易成本，真是苦不堪言。

　　市場的巨幅震盪讓所有的投資理論全失去意義。市場走勢成了任何股票唯一漲跌的理由；在正常的世界裡，投資人在乎的企業盈餘和分析師預測等資訊不再具任何影響力。所有的股票走勢一致，股價集體漲跌。不管是美國企業、外國企業、小型股、大型股，市場全一視同仁。簡直成了「等離子物理學」（plasma physics ）的翻版：溫度愈高，差異性愈少。讓原子綁在一起形成分子的力量向溫度投降，經過電離後，無數的小個體不復存在，只剩一大塊相互連結的原子。如果熱度再上升，原子便融化成等離子體（plasma）。帶正電的離子和帶負電的自由電子組成的等離子體，不再以氫原子和氧原子的姿態存在，而成了一團猶如白熱火焰的離子化氣體狀物質。

　　在這種高能物理中，物質間的差異變得微乎其微，所有物質全以同樣的狀態存在。而受到「高溫」煎熬的金融市場，則創造出一個相似的世界，股票間的差異變得微不足道，全部的股票融成一片，齊升齊落。

　　屈服在「高溫」下的，可不只是股票。平時走向緊貼政府公債的高利率債券，突然間變身成高風險債券，被當成股票般交易。同時，一向和外界風險毫不相干的長期國庫債券，則被大家視為最安全的防空洞，紛紛加價購入。這件事證明了我一再重複的一個觀點：當市場面臨危機時，所有資產的相關性的絕對值等於一。問題是，你知道絕對值是一，卻無法在事發前知道它是正值還是負值。你無法知道，某兩項資產到頭來會互補，還是讓你風險加倍。

　　市場的「等離子化」讓許多證券互動原則暫時消失，提供給膽子夠大的投資者一個絕佳的獏利機會。星期一深夜，所有人都還在會議室裡挑燈夜戰，一邊吃著披薩，一邊編製著風險報告，好搞清楚我們的損失到底有多大，現在面對的狀況又是什麼。固定收益部的主管普拉特呆坐一旁皺著眉頭，思考著自己未來在摩根士丹利的命運（後來的事實證明，他的下場果然很糟。接下來兩個月，他總是將自己關在辦公室裡，最後還是逃不掉高層的解僱電話，並從此結束了他的金融生涯）。同一時間，在市中心另一頭的所羅門兄弟公司，幾個我在麻省理工學院的老同學卻正策劃著反攻大計，打算緊緊抓住當天的恐慌危機所開啟的獲利機會。即使所羅門的損失比摩根士丹利更加慘烈，但他們不願就此放棄，決定力挽狂瀾，繼續交易。經過分析後，他們很快發現，許多最基本的證券關係在這片混亂中，一併分崩離析。

　　雖然颱風眼主要集中在有價證券，但風雨顯然波及到固定收益市場。棄守證券投資的資金大量從企業債券流向長期國庫債券，流動性愈高的公債就愈受投資人青睞。在華爾街其他人忙著搶購才剛發行不久具高度流動性的三十年期美國國庫債券的同時，所羅門兄弟公司那群人卻反其道而行，大量賣空，並購入同等金額卻早三個月發行的三十年公債。這些舊公債在新公債發行後，就不再是大家的目光焦點，流通性自然大為降低。

　　這兩種公債幾乎是孿生兄弟，唯一的區別只是新公債的息票比舊公債多了一張。然而，國庫債券的期限長達三十年，多出來的那張息票折算後根本微乎其微。因此，這兩種公債在市面上的售價應該也差不了多少才對。但在崩盤的混亂中，新公債的高流通性受到出乎意料的重視，讓人們搶著付出高昂的價格購入，最基本的計算常理反而被拋之腦後。所羅門兄弟公司那群人預測在市場冷靜下來後，一切會回到常軌，這個不正常的溢價就會消失。事實證明，他們是對的。他們總共做了好幾起這樣的交易，加起來的金額超過一億美元。（諷刺的是，這一組人後來離開了所羅門兄弟公司，在長期資本管理上大展身手，並在十一年後引爆另一波市場危機。在那次危機中，許多三十年期國庫債券所呈現的類似獲利機會更大。而當時我卻得坐在所羅門兄弟公司的會議室裡，和其他危機管理委員會的人爭論機不可失，我們應該趕快行動。但所羅門兄弟公司被花旗集團合併後，變得較為保守，不願涉險，我只能再次看著大好機會就這樣從眼前流過）。

　　雪上加霜的是，多家大機構認為有了投資保險組合的保障，就不會有任何損失，對手上持股更是抱著不放。而且，即使崩盤的最根本因素──流通性不足，是百分之百美國國內的問題；但全世界的投資人都以為出了什麼大事，而自己沒觀察到，於是恐慌性賣壓立刻席捲全球市場。各地的股票市場首當其衝，損失最重，但其他金融商品亦遭到波及，個個掛彩。

　　這場混亂像颳風似地將向來平靜如死水的股票結算部門吹的手忙腳亂。摩根士丹利的金融及營運總監路易士‧伯納（Louis Bernard）第二天早上七點進辦公室時，發現他桌上堆了一大疊從三家銀行和美國聯邦準備局（Federal Reserve）來的緊急留言。追查之後，發現錢已經送出去了，但不知道為什麼，居然在傳送過程中不見了。幾小時後才發現問題出在芝加哥的大陸銀行（Continental Bank）。他們的某個電傳機操作員被大量交易弄得頭昏腦脹，在怎麼做也做不完的情況下，他將桌上一堆待辦檔案推到旁邊，打算第二天再繼續。摩根士丹利要匯出去的七億美元，正好不幸混在其中。


　　◉幸運逃過辦公室被砸爛的危險


　　所謂亂世出英雄，在這混亂時機裡，指的就是像摩根士丹利固定收益部總監約翰‧麥克（John Mack）這樣的人。麥克的人緣極佳，身邊總是圍著一群真心喜歡他的朋友。而這群人十之八九也和他一樣熱愛小白球。這種氣氛，常讓我覺得自己好像是個高爾夫鄉村俱樂部餐廳廚房員工。我們人力資源部的經理說得好，「麥克人緣好得匪夷所思。你甚至不用是他直接的朋友，你只要是他朋友的朋友，大家就會樂意幫你。」麥克有個最大的好處，他認為領導大家走向正確的方向最重要，而不將政治角力放在心上。當其他上司會先為自己的去路打算時，他跳進來掌舵，為投資組合保險引起的危機收拾殘局。聽起來很不可思議，但搞到最後，領導整個公司度過有價證券危機的，居然是固定收益部的總監和幾個債券選擇權（bond option）交易員。

　　一旦我們明白崩盤背後的基本原理後，下一步該怎麼做也變得比較清楚。既然我是投資組合保險的始作俑者，自然責無旁貸得幫忙善後。萬幸的是，我們並沒有受到太大的責難。雖然我的客戶和其他使用這個策略的人一樣賠了不少錢，但他們在簽約的時候就曉得，投資組合保險不能百分之百的抹去所有的風險。我痛苦的重複解釋，投資組合保險是個避險策略，如果另一邊沒有買方或賣方，所有的交易都不能成立，自然也無法避險。他們聽了當然失望，但他們也明白在目前的市場狀況下，根本沒機會操作避險。我們幸運的安撫了所有的客戶，逃過了辦公室被砸爛的危險。

　　不用說，等合約到期時，現有的客戶會不會續約是個大問號。連摩根士丹利為遠期購買選擇權（long-dated option）所做的內部避險也是慘不忍睹，並沒有比客戶的投資組合表現好到哪兒去。避險無法正常運作加上市場的巨幅震盪，為了買入夠量的避險，這批選擇權的成本比我們當初賣時估計的高出許多。所幸開盤的重跌帶入大量的交易，才稍微減輕了損失。

　　唯一的好消息，大概只有彼得‧帕米多的六萬美元私房錢已經成了一大筆財富了。一些選擇權的賣家絕望的想買入選擇權，以求能對沖止血，於是出了大錢買帕米多還有好幾個星期才到期的選擇權。選擇權市場因為過大的跌幅，幾乎停擺。芝加哥選擇權交易所（CBOE）不願全面中止交易，於是採用輪動法，一次開放一種選擇權交易。當主持人宣布新的輪動開始，投資人就像逐水草而居的遊牧民族，從上一個攤位趕到下一個攤位。每轉一次，帕米多就賣一些手上的選擇權，白花花的銀子就這樣分批流進了他的口袋。

　　帕米多的顧客中，甚至還有我們公司的代表。約翰‧麥克指定的臨時危機處理小組召集人大衛‧布思（David Booth）要求我們買入所有能找得到的選擇權，以對沖手上剩餘的風險。其他的公司也採取差不多的行動，選擇權於是奇貨可居，價錢應聲上揚。如果以選擇權訂價模型，即Black-Scholes公式套上合理的假設及實際的崩盤後數據來算，摩根士丹利為了取得這些選擇權，總共比計算出的正常價格還多付了三百萬美元。問題是，在危機中誰還有時間去考慮價錢？況且像我這種知道要怎麼計算正常價格的人，也身陷泥淖，判斷力自然大受影響。

　　回過頭來說帕米多，他幾個星期前買的選擇權，已經從一股幾文錢漲到二、三十美元。到了周末一切紛擾平息後，帕米多和我們道別，帶著他剛賺的七百萬美元，和家人搬到愛達荷州的太陽谷（Sun Valley，Idaho，美國著名的滑雪聖地），在二十七歲年紀，宣告退休。

　　大家理所當然的以為，造成摩根士丹利失血最多的一定是有價證券，但事後發現其實是高利率債券時，所有的人都大吃一驚。棄守證券的資金大量流向長期國庫債券，股市愈跌，債券就愈漲。十月十九日的崩盤，讓九十天期的公債利息從七％跌到五％，而指標性的三十年期公債則大漲十一個百分點，企業債券就沒這個運氣了，在其他固定收益金融商品大漲的同時，企業債券的走向卻完全相反。

　　太平時期，會擔心企業破產，使得債券成為壁紙的投資人並不多。但在股市狂跌後，長期經濟蕭條的可能性便浮上檯面，無法忽視。企業債券的價值被劃上了問號，價錢急速下跌，不用說，首當其衝的自然是信用評等較差的高利息債券，也就是俗稱的垃圾債券（junk bond），這類債券是一九八〇年代中期企業合併潮下的產物，幾乎全由祖師爺德崇證券公司（Drexel Burnham Lambert）掌控。摩根士丹利為了開發這片市場，投注了大量人力物力。為了迎頭趕上，我們必須積極交易，承擔風險，在客戶的債券沒有買家時自掏腰包的吃下來，連交易的規模都是客戶決定，完全被牽著鼻子走，因為銷售管道尚不健全，我們持有的債券遠超過正常狀況下的數量。存貨愈大，風險愈高，但公司使用一種我發明（且寫成論文在期刊上發表）的複合避險法，以為這樣就能對沖這些債券所帶來的風險。


　　◎預見醜陋的市場未來


　　複合避險是以「藉由持有一定比例的公司股票和國庫債券，可以複製出企業債券的收益」的學術理論，所發展出來的實務操作方法。至於股票和公債的比例則和投資組合保險一樣，需要隨時調整。國庫債券是它避險的核心所在，因為利率變化的影響，可比公司股票變化的影響大多了（信用評等高的優質債券當然例外）。但避險裡持有股票和公債的相對比例，會因公司的前景和企業債券的品質大大不同。所以它和投資組合保險一樣，是另一個重度依賴即時避險調整的衍生商品，在股市危機的巨幅震盪中，自然吃盡苦頭。

　　為了化解持有這些高利息企業債券的風險，我們同時賣空國庫債券和該公司股票。通常，如果企業的營運出現問題，債券價格和股票價格會同步下滑，所以賣空股票便對沖了持有債券的風險。而當利息上升時，企業債券的價值降低，賣空國庫債券也會消去這部分的風險。

　　複合避險在理論上無懈可擊，在股市狂跌時卻面臨嚴重的考驗。因為企業債券，尤其是高利率債券，在混亂的市場裡簡直像股票似的，一跌就好幾個百分點。賣空股票多少彌補了這些損失，但正常狀況下，公司股票的價值只占企業債券價值裡的一小部分，我們賣空的數量根本不夠，對沖到的只是杯水車薪。理論上，我們應該持續加重複合避險裡的股票比例；不過現實上，當然沒有足夠的時間去反應。另一方面，為了化解利率變化而賣空的國庫債券卻拚命上漲。不幸的是，既然在正常狀況下，利息的價值才是企業債券的重心，我們賣空的公債數量自然非常龐大。結算下來，摩根士丹利在持有的高利率債券上賠了很多錢，在為了幫它避險而賣空的公債上賠的更多。其他幾個承銷的金融機構也面臨同樣的問題，大家都使用複合避險，以為這樣就能化解風險，提高報酬。

　　於是，我不只得處理有價證券部的損失，應付它的客戶；我還得處理固定收益部的損失，並應付它的客戶。讓我不禁苦笑的恭喜自己，為「能者多勞」下了一個全新的定義。

　　十月十九日的金融風暴，聲勢浩大，展現前所未有的規模，為將來市場會遇上的新型風險揭開序幕。追根究柢，造成崩盤的主因只有兩個：一是電腦的應用，讓即期和期貨間有套利機會時，程式交易立刻執行下單；二是需要高度流通性的衍生商品，如投資組合保險的影響。市場的發展走向兩極，一方面利用電腦自動化的部分，反應時間幾乎為零，交易如同光速般在進行：另一方面，衍生商品及金融策略卻愈來愈複雜，使投資人必須花上更長的時間，才能吸收分析，決定下一步的動作。這些速度上的差異和愈演愈烈的複雜性，都會是未來金融危機的引線。未爆彈總有炸開的一天，問題是，何時何地罷了。