CHAPTER1

簡介／市場的弔詭


　　◎我是二十世紀兩大金融風暴的始作俑者


　　如果說，我得對一九八七年的股市崩盤和十一年後長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱LTCM）避險基金（hedge fund）的垮臺負責，是有些言過其實，但我必須承認，我的確是二十世紀的兩大金融風暴的始作俑者之一。這樣講好了，若說華爾街是世界經濟的決策中心，我確實是其中的一名舵手。然而許多當時覺得沒什麼大不了的無心之舉，卻是後果嚴重。沒有人會願意讓幾千億美元的投資就此平白虧損。這就是本書要討論的主題：為什麼同樣悲劇會一再上演。我們一手構建的金融市場已經變得太複雜，交易的速度變得太快；造成許多原本看起來不相干的行動，甚至連根本不會放在心上的小事，都有可能成為日後慘劇的遠因。

　　會和這些金融風暴沾上邊，其實不在我的計畫之內。從麻省理工學院拿到經濟博士學位後，我便理所當然的投入學術世界，但我的專長──選擇權理論（Option Theory），不久後卻成了華爾街最熱門的發展重心。當時，能以複雜的數學運算和高超的電腦技巧設計出全新金融產品和交易模式的科學家，在華爾街職場炙手可熱。一九八四年，我成了第一波投身紐約的學術人才，我在華爾街的工作，一開始還是以研究為主，但透過一連串衍生函數和金融世界交會的牽線，我終於從資料中抬起頭來，著手設計出一種以避險為目的的新產品，而且親自下場交易。之後，我負責摩根士丹利（Morgan Stanley）公司的風險管理，再為所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）效勞。在摩根士丹利公司時期，我成了一九八七年十月股災的推手之一；而在所羅門兄弟公司時期，我幫著點燃了一九九八年LTCM危機的導火線。

　　一九八七年的股市崩盤中，道瓊工業指數下跌二〇％以上；一天內損失的市場價值，超過前兩年世界金融市場增值的總合。而LTCM避險基金的垮臺，不但對全球金融體制裡重要的兩大支柱──換匯市場和信貸市場，造成嚴重的傷害，更讓世界最大的幾個金融機構差點就因此破產。然而，即使如此嚴重，我們卻不認為有任何避免的可能。畢竟，市場總是有風險，而投資人決定個人的冒險程度。對大得驚人的潛在損失，我們總是理所當然的將它歸咎於自然災害和一定存在的經濟不確定性。

　　事實卻非如此。大多數的危機並不是經濟突然變壞或自然災害的結果。過去幾十年來的金融風暴，複雜的金融市場結構才是真正的罪魁禍首。


　　◉罪魁禍首──複雜的金融市場結構


　　只要回顧一下這兩次金融風暴的時空背景，你就會明白為何我這麼說。一九八七年股市崩盤時，根本沒什麼太令人意外的消息。華府方面是發布了幾條負面數據，以猜測企業未來購併來下單的投資人所引起的合併套利（Merger Arbitrage）交易的確也為股市帶來些麻煩。但這些都不是什麼新聞了。至於引發LTCM危機的原因，居然是看起來不相關的俄羅斯政府片面宣布暫停交易及延後清償公債，這件事大家都知道遲早會發生。拿這些新聞來和震驚全國的慘劇所引起的市場反映相比，就顯得更沒道理。九一一事件後，股市休息了一星期，再開市時立刻重挫一〇％。這個跌幅當然不小，但華爾街只花了三個禮拜就回到九一一之前的水準。我們也可以找出一九六三年甘迺迪總統遇刺時的市場資料，或者是一九四一年珍珠港事變時的數據。這些事件的規模之大，引起的市場反應卻只比打個嗝大不了多少。

　　近代金融風暴另一個棘手的問題為：程度一次比一次嚴重。過去一百年來，最大的兩次市場泡沫化全發生在最後的二十年。第一個泡沫化發生在日本的股票市場。從一九八六年到一九九〇年初，日經指數成長了三倍；卻在緊接著的九個月內腰斬到只剩一半。而第二個則為美國的網路泡沫。那斯達克在一年多內漲了四倍，卻在接下來那年掉五成，之後更跌到谷底──只剩原來的四分之一。

　　二十世紀最後的二十年還發生了三次嚴重的匯率風暴：一九九二年歐洲貨幣制度（European Monetary System）危機，一九九四年拖垮拉丁美洲的墨西哥披索貶值；還有一九九七年從泰國和印尼一路席捲到韓國，再延燒到俄羅斯，甚至波及巴西的東亞金融風暴。這場亞洲金融風暴造成的損失慘重，許多亞洲市場在過去十幾年來趁著經濟起飛而聚集的市場價值，就這麼毀於一旦。一九九八年的LTCM危機，當時看起來也是一樣嚴重，但它的主體其實不過是三十億美元的避險基金（雖然另外一千億美元的投資也很危險）。在程度上，它所帶來的影響還不如網路泡沫化之後的安隆（Enron）事件、世界通訊（WorldCom）欺詐和泰科（Tyco）醜聞。除此之外，有沒有人注意到二〇〇五年可轉換債券的崩盤和二〇〇六年九月對沖基金Amaranth大虧六十億美元，其實都找不到明顯的理由。說到底，不過是帳面上的錢罷了。

　　這些每下愈況的市場危機和金融動盪還帶來另一個有趣的訊息：它們並不反映當時真正的經濟狀況。事實上，當資本市場風險逐漸高漲的同時，和我們生活息息相關的真正經濟，反而呈現出一片欣欣向榮。世界安全在過去的幾十年中得到了明顯的改善，嗯……至少經濟方面是如此。在美國，國內生產毛額（gross domestic product，簡稱GDP）每年的變動十分平穩。最近幾年每年差額還不到五十年前的一半。可支配所得（Disposable Personal Incomc，簡稱DPI）亦是如此。人們的經濟生產力和收入愈來愈穩定，加上借錢的管道愈來愈容易（如房屋二胎貸款），讓近年來的年度消費差異減低至二十世紀中葉的三分之一。雖然經濟衰退還是會發生，但影響卻不像以前那麼大。歐洲的情況也差不多，在過去五十年內，不管是國內生產毛額，還是消費支出，都已穩定許多。

　　經濟安定之所以能得到改善是有原因的。在美國，聯邦政府提供失業救濟金和退休、傷殘、保險等社會福利；大多數的僱主參加了401（k）退休金計畫，有些還發放退休年金。全世界的政府不但致力穩定民生物價和農產品價格，並增加補助金額。隨著經驗和研究的累積，加上大量且即時的資訊取得更為容易，貨幣及金融政策也就愈來愈成熟。

　　和過去相比，工作內容變得更多元。非周期性產業（如科技業或服務業）的就業人口比例大為提升。經濟產業同樣也朝多樣化邁進：二十世紀初可沒什麼科技業、電訊業、媒體業、健保業之類的。企業經濟的中心只和其他幾個大型且集中的企業體互相影響。以前，礦工和鋼鐵工會罷工就足以撼動整個國家的經濟，讓生產線和運輸產業無料可用。即使近如七〇年代，已經相當企業化的國家們在能源上還是非常依賴原油，導致一旦爆發石油危機，全球立刻陷入經濟衰退。到了今天，高油價雖然讓大家抱怨連連，但造成的實際傷害已算微乎其微。

　　既然環境進步與改善大大降低了風險，那麼，投資者在市場上的安全性也應該跟著提高，不是嗎？照理來說，一般散戶和華爾街專家的獲利差距應該縮小許多。但你覺得是這樣嗎？沒錯，客觀條件是改進了不少：資訊的流通更為迅速且深入大眾；內線交易和非公開資訊受到嚴格管制；手續費便宜，差不多才三十年前的一成；具高度流動性的創新金融產品（諸如：換匯、選擇權、氣候期貨（weather futures）、指數股票型基金（exchange-traded funds）和智慧財產權證券（Bowie bonds）等等）提供投資者更多樣化的選擇。在經濟學的「完美市場」（perfect market）裡，任何人都不應該有機會獲得不合理的利潤。而這些年來的進步，的確讓我們的投資環境更貼進「完美市場」的條件。

　　然而，事實並非如此。市場還是一樣大起大落，利潤還是一樣分配懸殊。儘管有四十年來的進步和實體經濟風險降低一半為後盾，S&P500（標準普爾五百種）股價指數過去二十年來的平均年度標準差，卻比五十年前還高。當一個國家的外在經濟風險已顯著降低，而金融市場風險卻反而提高時，就顯示交易系統有嚴重的設計瑕疵。因為市場風險應該與大環境同步降低，可是它卻反向而行。

　　同時，以套利為手段，追求絕對報酬為目標的避險基金，如雨後春筍，不停的冒出頭來。光是過去五年內，避險基金所控制的資產就成長了六倍，從三千億美元變成了兩兆美元。如果加上像在高盛集團（Goldman Sachs）或德意志銀行（Deutsche Bank）等，私人操作的「類避險基金」，金額還要更大。但是，別忘了投資基本上就是場「總數為零」的遊戲。如果避險基金能以套利獲得超高報酬，那麼就得有人為他們的行為買單，拿到遠比合理報酬還低的利潤。也許，那個人就是你。

　　事情不應該是這樣的。想想過去這一百年來，其他產品和服務的走向。不管是建築物和橋樑的結構，還是石油精煉廠或發電廠的運作，甚至是汽車和飛機的設計，樣樣都進步不少。相反的，在過去三十年來，花費了大筆人力物力去改建的金融市場，面臨的卻是頻率更常且規模更大的金融危機。

　　並不是因為我們改善市場設計的努力不夠，才造成這些崩盤。事實是，這些改善市場設計的努力，才是造成崩盤的主因。金融市場上的結構風險，其實就是我們試圖改變市場現狀的直接產品；只不過，它生長的溫床，通常被我們稱之為「進步」。為了讓市場更符合投資需求所做的各種改善措施，如：成交速度加快、全球金融市場整合、即時資訊方便取得、大量的選擇權和其他衍生產品的充斥，加速放大了活動的進行和交易的複雜，埋下金融風暴不可避免的種子。於是，大災難披著以複雜為名的外衣，一步步向我們走近。

　　在這本書裡，我想說明的是，為什麼我們前進的方向看起來明明是對的，到達的卻是完全相反的地方。為迎合投資人的需求，市場的金融產品不斷推陳出新。法令和相關單位，在廣泛流通的資訊和價格透明化的幫忙下，監督著這群先鋒是否依循公平原則在市場上活動。不可否認的，創新一定會帶來更高程度的投資風險。於是，更多的法令便因應而生。諷刺的是，這些規定卻可能讓風險更為惡化。在這樣的循環下，我們好比為一隻惡魔鬆了綁，讓牠在市場上任意出沒，看著所有的努力在牠的彈指間毀於一旦。一隻惡魔，一隻我們親手設計出的惡魔。